山西高速2026年中报：通行费收入微降，路域经济与参股投资支撑利润增长，战略转向存量提质与股东回报

一、战略主题演变：从"并购扩张"到"存量提质与股东回报"

2025年年报中，管理层以"十五五"为时间坐标提出发展战略：夯实高速公路运营核心产业、做大做强路域经济协同产业、大力培育智慧交通产业，构建"路产整合增值、做优存量业务、发展交能融合、前瞻探索智慧交通"四轮驱动路径，明确向"国内一流综合交通类上市公司"迈进。该战略承接了2023年（交通工程公司100%股权）、2024年（太原公司100%股权）、2025年（实业集团15%股权）连续三年实施股权收购所形成的扩张路径。

2026年半年报未再重申完整的"十五五"战略框架，管理层工作主线转为落实2024年4月披露的《"价值提升与股东回报"行动方案》，概括为"聚焦主业经营、强化科技创新驱动、完善公司治理体系、健全投资者回报机制"。半年报明确提出"持续聚焦主业经营""持续加强资金和成本管控，强化路域经济发展增收动能"，并披露上半年未派发中期红利。战略重心由"资产规模增长"切换为"存量资产提质与资本市场回报"，连续并购节奏暂停。

二、业务结构变化：通行费承压，路域经济与参股投资成为增量

通行费收入的收缩自2025年延续至2026年上半年（2025年全年特许经营权项目收入15.83亿元、同比-0.93%），而"其他收入"连续高增长（2025年全年0.47亿元、同比+198.91%；2026年上半年+30.56%），占比由2.55%升至3.33%。2026年上半年产生租赁收入870.15万元，主要为服务区建筑物及设备租赁，表明沿线综合开发收益机制逐步成型，与"做大做强路域经济协同产业"的规划方向一致，正成为对冲通行费下行的第一增量来源。

参股投资形成新的利润补充。2025年12月启动的实业集团15%股权收购于2026年2月完成交割，上半年按权益法确认投资收益855.71万元。从子公司层面看，榆和高速、平榆高速、太佳黄河桥三块路产2026年上半年分别实现净利润8,277.92万元、1.54亿元、628.55万元，平榆高速保持第一大利润来源地位。报告期内公司无重大资产出售，业务组合维持"收费主业+路域经济+参股投资"结构。

三、关键措施执行情况：股东回报与资本运作密集落地

将2025年年报规划与2026年半年报执行结果对照：

2025年报提出的股东回报安排与战略投资在2026年上半年全部进入兑现期。此轮资本运作的落地与资产负债表变化相互印证：期末货币资金3.77亿元、占总资产比重由10.15%降至3.25%，其他流动资产增至5.07亿元（一期定期存款），长期借款52.25亿元、较年初减少约3.78亿元，资金运用方向由账面沉淀转向分红、存款与偿债。

四、核心能力建设：研发投入集约化，交能融合与智慧运营并进

2025年年报显示，全年研发投入822.40万元，同比增长35.41%，占营业收入比例0.50%；研发投入资本化金额319.48万元，资本化率38.85%。同期研发人员由49人降至24人、占比由7.88%降至3.73%，投入金额与人员数量反向变动，呈项目制、集约化特征：已完成项目"基于行车扰动效应的桥面铺装纤维混凝土优化设计与耐久性能研究"直接服务于养护降本；尚在研发的"高速公路绿色自洽综合新能源系统关键技术"计划在榆和高速约76.7公里路段构建"电网-风-光-储-用"融合系统。

2026年半年报未单独披露研发投入明细，但风险应对章节重申"提高智慧化运营水平，大力开展科学养护，强化路网运行监测调度"，延续2025年"收费治超一体化无人值守改造、隧道机电系统联网监测"等运营数字化成果。交能融合正由示范走向业务化：2025年沿线路域光伏装机容量14.65兆瓦、建成9个储能示范站，"新能源示范通道"入选全国交通运输与能源融合创新发展典型案例；2026年上半年向关联方山西高速新能源综合利用有限公司采购原材料1,205.92万元、占同类采购49.71%，新能源相关采购规模在关联交易中显著放大。

五、财务表现与经营质量：利润韧性增强，收入与成本走势分化

收入微降0.23%而归母净利润增长1.87%，利润韧性主要来自财务费用端——延续2025年全年-25.20%的压降趋势，管理层归因于归还借款本金及利率下调（2026年一季度曾披露平榆公司拟提前偿还银行贷款3亿元）。成本端增速（+4.17%）连续高于收入增速（2025年全年营业成本+6.87%、收入+1.01%），特许经营权按交通流量法摊销的折旧放大了毛利率对车流量的敏感度，本期毛利率56.69%、同比-1.83个百分点。

现金流方面，经营现金流净额4.94亿元、同比-1.92%，降幅较2025年全年的-7.29%收窄；现金及现金等价物净减少8.57亿元，主要因办理一年期定期存款及偿还借款，属于资金调度而非经营性恶化。期末资产负债率52.86%，较2025年末的54.6%下降。管理费用0.28亿元、同比+4.48%，增幅与营业成本同步。

六、风险认知演进：三大风险框架延续，应对措施细化为"开源"

2025年年报与2026年半年报均列示宏观经济、政策、行业竞争三类风险，框架保持稳定，未新增地缘政治、AI伦理等维度。宏观定调基本一致：两期均表述"我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好趋势没有改变，但面临内外部环境更加复杂、稳增长压力上升、国内供强需弱矛盾突出等问题和挑战"，对供强需弱的判断延续。

差异体现在应对措施的细化程度上：2025年报宏观风险应对侧重降本增效与"推动服务区商超等非能源业务持续增长"；2026年半年报进一步细化为"积极挖掘路域经济和交通关联产业发展潜力，优化提升服务区经营业态布局，着力构建农特产品销售长效机制，积极培育服务区非能源业务"，开源导向更加明确。行业竞争风险应对中，两期均强调"六最"高速公路创建、智慧化运营与科学养护，2026年半年报新增"加大服务区提质升级和有效供给投入"。

七、综合结论

2026年上半年，山西高速在通行费收入延续下滑（-1.03%）的背景下，依靠财务费用压降（-16.90%）、路域经济收入高增（+30.56%）及参股投资首年并表收益（855.71万元），实现归母净利润+1.87%、扣非净利润+2.21%的连续增长，利润结构的多元化对冲了主业增速放缓。

横向对比2025年年报，公司战略切换信号明确：连续三年的并购扩张暂歇，资金流向分红派现（2.93亿元）、控股股东增持（3,001.04万元）与提前偿债，资产负债表收缩（总资产较上年末-4.53%）伴随负债率下降。"十五五"战略中智慧交通、交能融合两大板块在上述资本动作中投入占比有限，其推进节奏有待后续财报验证。

值得跟踪的矛盾点包括：一是利润增长对财务费用下降和非经常性收益的依赖度上升，通行费主业尚未出现量价拐点信号；二是营业成本增速连续高于收入增速，重资产摊销结构使毛利率在车流量下行期持续承压；三是研发人员数量（-51.02%）与研发投入金额（+35.41%）反向变动，研发体系的稳定性与智慧交通战略的匹配度仍需观察。公司作为交控集团旗下高速公路上市平台，路产整合空间与路域经济变现节奏，是评估其"国内一流综合交通类上市公司"目标进展的核心变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。