*ST启环2026年中报管理层讨论与分析：风险化解压过规模扩张，运营收入依旧收缩

一、战略主题演变：从"促转型"到"化风险、促发展"

两份报告在战略基调上的迁移清晰可辨。2025年年度报告将全年主线表述为"稳经营、提质效、防风险、促转型"，并强调"数字化与绿色化双轮驱动"，长期方向为"环能一体化协同发展战略"；2026年半年度报告则将工作任务概括为"围绕稳经营、化风险、促发展核心任务开展各项工作"。两个报告期之间，公司层面的战略重心从"提质效、促转型"向"化风险、促发展"偏移，司法预重整取代业务转型成为管理层叙述中的第一优先级。

板块层面的表述则保持高度连贯：数字环卫板块连续两个报告期锚定"未来城市的人工智能运营商"转型方向，均以"环卫运营提质、市场拓展提速、数字化转型提效、协同创新提力"为工作框架；水务板块连续两期围绕"安全稳定运营、合规达标治理、清欠攻坚、降本增效"四大核心目标展开。战略主题的稳定性集中于运营类业务，而变化集中于公司整体层面，体现出"存量业务守基本盘、公司层面求化解"的双轨思路。

二、业务结构变化：运营占比抬升、工程与制造板块收缩

注：两期数据期间长度不同（全年/半年），增速分别对应各期同比。

收入结构的迁移方向明确：以环卫、水务为代表的运营类业务占营收比重由2025年的75.25%升至2026年上半年的80.80%，工程类业务（市政施工与环保设备安装及技术咨询）从8.71%降至2.74%。管理层将这一变化部分归因于资产收缩：2026年上半年固体废物处理业务收入成本下降"主要原因系固废业务子公司出表所致"；2025年度固废业务收入下降19.86%，亦与浙江启迪生态科技有限公司股权被司法划转抵偿债务（处置价款48,957.23万元、合并报表层面差额-20,840.56万元，产生投资损失2.08亿元并导致合并收入减少1.61亿元）直接相关。2026年上半年，子公司衡阳桑德凯天再生资源科技有限公司股权再度被司法划转，处置价款与净资产份额差额2,653.87万元。

增长引擎的切换由此变得清晰：公司正在系统性退出工程建造与部分固废资产，收入重心向存量环卫、水务特许经营项目集中，但此类业务本身也在收缩——环卫服务收入2026年上半年同比减少12.13%，延续2025年度-12.73%的下行趋势。

三、关键措施执行情况

司法预重整：从风险提示到协议落地。 2025年9月债权人申请对公司进行重整并启动预重整程序，截至2025年末公司尚未收到法院受理文书，2025年年报将其列为第一大风险。2026年上半年，预重整推进取得实质性进展：2026年7月31日公司与中选产业投资人宜昌城发控股集团有限公司等签署《重整投资协议》，约定重整完成后三峡至喜公司将成为控股股东、宜昌市国资委将成为实际控制人；2026年8月12日协议生效条件满足；2026年8月23日与财务投资人联合体签署协议，财务投资人合计受让重整转增股票210,000,000股、受让价格1.31元/股，并负责以现金解决6,365.49万元非经营性资金占用。预重整期间经历三次延长（2025年12月、2026年3月、2026年6月各三个月），截至目前法院尚未裁定受理重整申请。

环卫存量合同额回落。 截至2025年底，公司在执行的环卫一体化业务年化合同额22.56亿元、总合同额约280.37亿元；截至2026年6月底，对应数字降至20.65亿元与约268亿元。2025年度环卫业务新签合同总额约12.76亿元。结合环卫服务收入的连续下滑，市场拓展未能完全对冲退场项目与存量流失的影响。

水务运营量稳中有升。 在运营污水项目30个（设计规模220.48万吨/日，2025年末为218.13万吨/日）、供水项目4个（73.5万吨/日）、中水项目1个（6万吨/日），管理层表述为"供水量、污水处理量稳中有升"。浦华水务科技集团2026年上半年实现净利润1,523.08万元，为三大核心子平台中唯一盈利主体（2025年度为-5,548.12万元）。

固废板块结算与清欠推进。 零碳能源板块2026年上半年经营目标实现"时间过半、任务超半"，总包结算攻坚、应收清欠成果显著；济南发电及医废项目两个示范项目连续两个报告期被列为标杆。在运生活垃圾焚烧发电项目日处理量5,600吨/天、有机固废处置量1,460吨/天、医疗废弃物处置量60吨/天，两期保持一致。

制造板块转型启动。 启迪合加新能源汽车2026年上半年转向"销售+租赁+报废处置+园区运营"四轮驱动布局，替代此前以销售为主的单一模式（2025年末产品有效公告72款）。但该板块经营压力持续：2026年上半年营业收入1,056.14万元、净利润-5,070.00万元，2025年度净利润为-9,480.87万元，亏损规模未见收敛。

四、核心能力建设：技术表述从"推广"转向"落地验证"

2025年度研发投入6,216.82万元、占营业收入1.34%，同比下降14.03%；研发人员190人，同比减少6.86%。截至2025年末，公司及控股子公司拥有发明专利144项、实用新型212项、软件著作82项，合并范围内高新技术企业9家、专精特新中小企业5家、创新性中小企业8家，并主编发布团体标准《厨余垃圾制备乙酸型化学品应用技术规范》（2025年10月17日实施）。

2026年半年度报告管理层讨论与分析中，对核心技术的表述出现升级：低能耗生活垃圾高压挤压干湿分离设备及方法、餐厨垃圾制备新型生物碳源技术两大技术体系由2025年报的"持续重点推广运用"转变为"已实现产业化落地与场景验证"，并强调其"能耗低、资源化利用率高、降本增效显著"的适用场景（餐厨、厨余垃圾预处理及污水处理）。结合研发投入规模的逐年收缩，公司能力建设呈现"压缩研发总量、聚焦成熟技术商品化"的特征，护城河叙述仍以全产业链协同（"技术研发-设备制造-工程建设-运营服务-资源利用"）为骨架，未出现新的能力增量表述。

五、财务表现与经营质量：亏损收窄与亏损扩大并存

值得关注的核心矛盾在于两类亏损口径的分化：归母净利润亏损收窄29.75%主要来自非经常性因素的对冲——管理层将投资收益由上年同期的-21,937.03万元转为+2,657.09万元（+112.11%）解释为"上年同期子公司股权被司法拍卖产生较大投资损失所致"，即基数效应而非经营改善；同期扣非净利润-2.69亿元，亏损同比扩大16.52%，表明经营性造血能力仍在走弱。

财务结构的压力项集中在债务端：2026年上半年财务费用3.21亿元、同比增加24.14%，营业外支出1.36亿元、同比增加56.51%（"债务逾期违约金增加所致"）；取得借款收到的现金3,155.00万元，同比减少73.00%，筹资活动现金流净额-2.61亿元，连续两个报告期为净流出（2025年度为-5.60亿元）。资产受限规模方面，截至2026年6月末受限资产账面价值合计69.57亿元，其中子公司股权质押27.58亿元、无形资产抵押17.92亿元、应收账款质押14.46亿元，较期初（68.37亿元）继续上升。

成本管控尚有两个积极信号：营业成本下降15.78%快于收入降幅13.16%，环卫服务、自来水及污水处理毛利率同比分别上升0.45个百分点和2.53个百分点；销售费用（-29.99%）、管理费用（-9.53%）双降。南方地区毛利率上升3.74个百分点至25.01%。

六、风险认知的演进：更具体、更前置

两份报告均列示三项风险，但2026年半年报的风险刻画明显更为具体：

• 预重整风险：从"意向投资人招募结果以及与中选投资人签署正式协议存在不确定性"，推进至"重整投资协议已签署且生效条件满足"，不确定性收窄至"法院能否受理重整申请、重整能否实施完毕"；同时明确"若重整失败而被宣告破产，公司股票将面临被终止上市的风险"。
• 退市风险：2025年报提示"股票交易将被实施退市风险警示"；2026年半年报进一步逐条列举《股票上市规则》第9.3.12条规定的终止上市情形，并提示"若公司2026年度出现上述规定所述情形之一，公司股票将被终止上市"。公司2025年度经审计期末归母净资产为负值，触及退市风险警示；2026年6月末归母净资产-26.87亿元，负值状态延续。
• 诉讼及执行风险：待履行支付义务由2025年末约72.43亿元升至2026年6月末约86.30亿元；2026年6月末公司及控股子公司累计未结诉讼、仲裁事项金额合计26.48亿元，占最近一期经审计净资产绝对值的114.17%（其中为被告事项18.96亿元、为原告事项7.52亿元）。

管理层对内部控制的自我评价亦发生口径变化：2025年度审计被出具保留意见（涉及预重整事项及持续经营能力），内控审计为带强调事项无保留意见，审计报告披露"管理层对部分风险评估偏差，在公司出现风险时未及时采取有效、稳健的应对措施"；2026年半年度报告中，董事会专项说明提出七项化解措施（推进预重整、财务专项应对、子公司司法处置应对、法律与债务风险应对、生产经营保障、组织管理优化、完善内部控制），并将"全力推进司法预重整、优化资产负债结构"列为第一优先级。治理层面的人员调整亦在推进：副总经理丁曼如于2026年5月18日被解聘（2025年报中其"因个人原因暂无法履职"），郭萌董事因工作调动离任，苏强于2026年6月5日当选非独立董事。

综合结论

管理层讨论与分析的纵向对比显示，*ST启环正处于"风险化解"与"业务收缩"交织的过渡期：战略话语从转型扩张全面转向预重整与债务处置；收入结构向环卫、水务运营集中但运营存量同步下滑（环卫年化合同额从22.56亿元降至20.65亿元）；固废、工程、制造板块持续出表或减亏未果；归母亏损收窄依赖上年司法拍卖形成的低基数，扣非亏损扩大16.52%、经营现金流净额下降14.86%、新增融资规模收缩73.00%，经营质量仍在承压。与此同时，预重整取得协议层面的实质性进展，产业投资人落定并明确重整完成后的实控人安排，为资产负债结构的根本性调整提供了路径。未来半年，法院对重整申请的受理节奏、2026年度扣非盈利与净资产指标的表现，以及86.30亿元待履行支付义务的处置进展，将构成观察管理层"化风险、促发展"叙事能否兑现为财务结果的三个关键节点。

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