巨星农牧2026年中报：猪价低迷致归母净亏8.38亿元，战略重心由规模扩张转向效率致胜

一、2026年中报管理层讨论与分析核心内容

1. 经营环境与战略基调

管理层对行业环境的定性延续"高质量发展"主线：2025年我国猪肉产量5,938万吨，同比增长4.1%，创历史新高，行业正处于从传统养殖模式向现代化、数字化、智能化养殖体系的过渡期，淘汰升级落后产能是主流趋势。公司2026年上半年的战略落点清晰：主动淘汰低效母猪产能，持续推动生猪养殖增效降本。

2. 业务板块表现

生猪养殖：2026年1-6月生猪出栏280.77万头，生猪产品实现营业收入321,592.04万元（32.16亿元）。公司营业收入355,683.22万元（35.57亿元），同比减少4.31%，管理层归因于"报告期生猪市场价格较低，经营效益下降"，同时指出"商品肥猪出栏量较上年同期增加"导致营业成本同比上升21.69%。量增价跌是当期基本特征。

饲料业务：2026年1-6月生产饲料51.58万吨、采购饲料39.06万吨，与上年同期（生产51.19万吨、采购30.36万吨）相比，产量基本持平、外购量明显增加，充分体现"成本、质量双可控"下对内供给与采购的平衡策略。

皮革业务：2026年1-6月实现主营业务收入9,814.74万元（0.98亿元），较上年同期10,100.92万元小幅回落。管理层描述为"面对市场竞争，主动调整销售策略，积极拓展优质客户，销售收入保持稳定"，并明确"将继续优化产品结构，稳健经营皮革业务"。

3. 研发投入与核心竞争力

公司报告期研发费用2,102.71万元，同比下降10.33%，管理层解释为折旧及摊销减少。研发体系仍由巨星研究院统筹，下设疾控、营养和饲养、环保、繁育、智能设备五大研究部，并配备CNAS标准分析测试部。

种源效率指标继续抬升：2026年上半年标杆种场PSY突破35、种群PSY达到30以上，较2025年四季度（标杆种场突破33、种群PSY达30以上）进一步提升，公司在核心竞争力章节中称"种猪效率持续引领国内行业领先水平"。蓝耳双阴种猪占比、饲料转化率、与PIC及Pipestone的长期合作等表述与前期基本一致。

4. 关键财务与经营指标

营业成本增幅（+21.69%）显著高于收入降幅（-4.31%），主要受出栏量增加与售价下行叠加影响。经营现金流转负，管理层解释为销售商品收到的现金减少、支付其他与经营活动有关的现金增加。

资产负债表呈现主动收缩与结构切换的特征：生产性生物资产4.65亿元，同比减少33.07%，公司注明系淘汰能繁母猪所致；存货23.67亿元，下降8.74%；未分配利润由4.55亿元转为-3.93亿元。负债端，短期借款13.74亿元、应付债券8.43亿元，长期应付款3.49亿元、同比增加96.24%，主要为售后回租租赁款增加。投资活动现金流净流出由上年同期的3.87亿元收窄至0.46亿元（购建长期资产支付现金减少），筹资活动现金流由-2.18亿元转为+2.30亿元，公司对外部融资的依赖上升。

子公司层面，巨星农牧有限公司（合并口径）净利润-3.43亿元、德昌巨星农牧科技有限公司净利润-1.95亿元，为报告期主要亏损主体。

5. 风险披露

公司列示的风险与过往框架一致：畜禽产品价格波动、原材料价格波动、动物疾病、环保政策变化、产业政策风险，以及皮革业务的市场、汇率、政策风险。半年报口径未单独披露下一年度经营计划。

二、与2025年年报的纵向对比

1. 战略主题演变：从"规模扩张"转向"效率致胜"

2025年年报在2026年经营计划中首次明确提出："公司在2026年将坚定由规模扩张向效率致胜转型，以'成本领先'为战略核心，锚定全球标杆企业目标，持续淬炼'极致效率'核心竞争力"。2025年上半年公司还以"以价值区域布局产能和开展投资为导向、实现公司规模持续增长"为表述，而2026年中报已把"主动淘汰低效母猪产能"写入业绩驱动因素，并与生产性生物资产33.07%的收缩相互印证。战略重心从产能数量扩张切换为产能质量与单公斤成本管控，且已在资产负债表中体现执行痕迹。

2. 业务结构变化：生猪主导地位进一步固化

2025年公司生猪出栏458.08万头（+66.26%）、商品肥猪销量同比+60.48%；2026年上半年出栏280.77万头（上年同期190.96万头）继续高增，但对应生猪产品收入由上年的34.32亿元降至32.16亿元，增长引擎由"量价共振"转为"以量补价"失效——出栏量增长未能对冲价格下行。皮革业务从2025年的高速放量（+55.44%）回落至"销售收入保持稳定"，公司在2025年报中提出的皮革业务"做精做细、专注于毛利率较高的产品订单"策略延续。

3. 关键措施执行情况

对照2025年报披露的2026年经营计划，多数举措处于落地或推进状态：

• 成本领先／生产效率：2026H1主动淘汰低效母猪产能（生产性生物资产-33.07%）、PSY由2025年的29以上提升至标杆种场突破35，与"降低料肉比、提高育肥成活率"的计划方向一致；
• 数智化转型：2025年报称"巨慧养"ERP于2025年底上线、"巨慧通"AI赋能平台启动应用；2026H1无形资产同比+34.39%，报表注明系预付软件款结转所致，数智化投入转入资本性支出阶段；
• 联农带农：2026H1结算给代养户报酬合计47,702.26万元（4.77亿元），涉及923户代养户，与"迭代升级'公司+农户'合作模式"的计划衔接；
• 资金安全：2026H1投资性现金流出大幅收缩（0.46亿元），资本开支让位于流动性管理，对应"将资产负债率控制在合理水平"的表述。

未达预期的领域集中在盈利端：2025年全年归母净利润已较2024年下降94.15%，2026年上半年进一步转为-8.38亿元，成本领先战略尚未在报表利润上兑现。

4. 核心能力建设

研发投入绝对规模与占比均偏低：2025年研发投入合计4,815.85万元，占营业收入0.60%，全部费用化；研发人员137人、占比3.08%。2026年上半年研发费用2,102.71万元、同比减少10.33%，与"持续加大研发投入"的表述形成一定张力。公司真正的能力壁垒体现在种源与生产效率端：PSY连续三期被管理层作为核心指标披露并逐期抬升（2025年29以上→2025Q4标杆33/种群30+→2026H1标杆35/种群30+），基因育种（BLUP、全基因组选择育种、与PIC战略合作）与育肥效率（料肉比、成活率）构成贯穿周期的主线护城河。

5. 财务表现与经营质量

2025年分季度数据显示盈利逐季走弱：Q1、Q2归母净利润分别为1.30亿元、0.52亿元，Q3、Q4转为-0.74亿元、-0.77亿元，猪价下行自2025年下半年已经开始，2026年上半年亏损显著扩大（叠加出栏量增加带来的成本上升）。综合毛利率由2024年的约19%回落至2025年的7.23%（生猪业务毛利率7.36%，同比减少13.80个百分点），2026年上半年虽未披露分行业毛利率，但收入与成本的增速差（-4.31%对+21.69%）表明毛利率仍处于压缩通道。经营现金流由正转负、投资支出收缩、筹资由负转正的三项组合，指向公司正处于"去产能、保流动性"的周期底部阶段。

6. 风险认知的演进

两期报告的风险框架高度一致（价格、原料、疫病、环保、产业政策五大类加皮革专项风险），管理层对"生猪价格周期性波动"的定性未变，但表述重心发生位移：2025年报强调"生猪出栏量显著增长、经营效益下降"，2026年中报直接披露"生猪市场价格较低，经营效益下降"，并首次将衍生品套期保值业务单独作为投资事项详细披露（报告期发生额6,591.82万元，计入其他综合收益的公允价值变动损失9.14万元），显示公司正以套保工具对冲价格与原料波动，风险管理的工具化程度提升。

综合结论

2026年中报的管理层讨论呈现一条清晰主线：在猪价下行周期中，公司以2025年报确立的"效率致胜、成本领先"战略为纲，将产能数量扩张置换为产能质量优化——出栏量维持高增长（280.77万头），但主动淘汰低效母猪、PSY站上35、资本开支收缩，并以员工持股计划（2026年6月完成第一期非交易过户）绑定核心团队。代价是盈利与现金流的显著承压：归母净利润-8.38亿元、经营现金流-2.86亿元、未分配利润转负、外部融资（短期借款、应付债券、售后回租）占比上升。数据表明公司正以短期亏损换取资产负债表与养殖效率的再平衡，这一路径的成效将取决于猪价企稳时点与单公斤完全成本的实际改善幅度；而研发投入强度偏低、皮革业务收缩，则是评估其穿越周期后成长弹性时需要持续跟踪的两个变量。

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