ST合纵2026年中报管理层讨论与分析：锂电材料收入增32.36%仍亏1.18亿，归母净资产缩至243.79万元

一、战略主题演变：从"市场开拓"转向"降本增效与债务化解"

宏观判断口径的切换。 2025年年报将行业景气概括为"受行业产能、市场竞争影响，行业整体发展略有受阻，但不影响行业未来长期发展趋势"；2026年半年度报告的管理层讨论与分析中，业绩驱动因素全部指向需求侧扩张——2026年上半年全社会用电量累计50,999亿千瓦时、同比增长5.3%，全国电网完成投资3,027亿元、同比增长4.0%，新能源汽车产销分别完成743.8万辆和744.6万辆、同比分别增长6.7%和7.3%，新车销量占汽车新车总销量49.6%。管理层对经营环境的定性从"略有受阻"转向强调"巨大的发展机遇"。

战略重心的位移。 2025年年报为2026年设定的四项经营计划为：推动企业经营提质增效、化解债务并推动各类商业违约解决、规范运作健全治理、信息披露合规与投资者关系管理。2026年半年报未再单设未来展望章节，但从实际经营动作看，全年主基调落在"降本增效"与"财务处置"上：销售费用与管理费用分别压缩51.71%和31.98%，投资活动现金净流出1,023,340.02元、同比下降108.66%（管理层归因于"2025年以来公司大幅缩减资本开支"）。2025年报中"将进一步加大市场的开拓力度"的表述，在2026年中报的经营结果中体现为结构性收缩而非扩张。

二、业务结构变化：增长引擎切换至锂电材料，输配电毛利率崩塌

2026年上半年分产品收入与毛利率对比如下：

增长引擎发生切换。 锂离子电池材料产品是唯一恢复增长的板块：2025年全年收入下降20.43%，2026年上半年转为增长32.36%，毛利率由-10.67%收窄至-0.60%，成为收入端的绝对主力；有色金属业务（天津茂联）收入在2025年缩水97.69%后，2026年上半年归零——子公司天津市茂联科技有限公司报告期营业收入0.00元、净利润-5,066.22万元，是除湖南雅城外的第二大亏损源。输配电设备产品收入继续萎缩24.51%，且毛利率由2025年全年的14.43%骤降至4.65%，该板块"连续多年销量排名中国行业前列、箱变等处于国内行业领先地位"的市场地位表述与毛利率走势形成反差。电力工程建设与咨询设计业务在2025年高增长（+123.11%）后转入负增长（-16.91%），毛利率回升3.28个百分点至19.11%。

产能利用率的恢复是半年报中较明确的积极信号。 输配电设备产品产能利用率29.70%（2025年全年19.43%），锂离子电池材料产品产能利用率65.57%（2025年全年36.98%），上半年利用率已超过上年全年水平，与锂电材料收入增长相互印证。分地区看，国外地区收入1,811.53万元、同比增长132.11%（2025年全年为-61.31%），但规模占比仍有限，且毛利率同比下滑37.05个百分点至27.01%。

三、关键措施执行情况：费用管控兑现，债务化解仍在途

对照2025年年报提出的2026年度经营计划逐项核验：

• 提质增效：执行充分。销售费用压缩至0.17亿元（-51.71%），管理费用压缩至0.76亿元（-31.98%），管理层归因于主动压缩市场推广费及销售人员薪酬、严控办公费差旅费及行政人员成本；研发费用在2025年已下降31.80%至0.77亿元。投资端持续收缩资本开支。
• 化解债务与商业违约：执行进展有限。财务费用2026年上半年0.67亿元、同比上升40.15%，管理层解释为"公司存在合同违约事项，相应计提财务费用"——2025年全年该口径已推高财务费用至2.77亿元（+120.54%）；筹资活动现金净流出4,325.59万元、同比收窄77.17%，仅因"上年同期偿还借款高于本期"；2026年4月董事会追认了2025年5月超出审议金额1,740.98万元的募集资金转出事项，尚需股东会审议。
• 规范运作与信息披露：2026年上半年董事会秘书更换（2026年1月8日），董事王慧离任、董晓瑜被选举为董事；针对2025年度保留意见审计报告，董事会提出三项整改措施（主张朱某某关联方往来款相关权利、强化财务核算与内审监督、健全内控与信息披露问责），但重大诉讼处置仍在推进，未见实质结案。

四、核心能力建设：研发投入收缩，能力表述保持稳定

2026年半年报的核心竞争力表述与2025年年报几乎一致：电力板块强调持续研发创新（技术中心为北京市级研发中心）、产品与市场优势、团队管理、服务优势；锂电板块强调技术与研发（智能化磷酸铁生产线已升级至第三代）、客户资源（已完成厦钨新能源、CATL/邦普、三星SDI、优美科、五矿新能等认证及批量供货，并"积极拓展海外客户"）、品质与品牌。能力建设更多体现为既有优势的维持而非新增壁垒。

研发投入数据来自2025年年报：2025年研发投入0.77亿元，占营业收入4.64%（2024年为4.27%），但投入金额连续第三年下降（2023年1.16亿元、2024年1.13亿元、2025年0.77亿元），研发人员数量由330人降至238人（-27.88%），其中30岁以下研发人员减少52.83%。2025年在研项目集中于电力板块的统一运维软件FTU升级、40.5kV低成本断路器与隔离开关、C-GIS双气室方案自产化，以及锂电板块的磷酸铁锂回收渣制备磷酸铁、环保产线除钙与石膏工艺优化、一烧四代磷酸铁等，多与降本直接相关，与当期"降本增效"主线一致。

五、财务表现与经营质量：收入止跌、盈利失血、净资产近乎清零

收入端在连续下滑后首次转正（2025年上半年-49.01%、2025年全年-37.24%），但亏损继续扩大：2026年上半年归母净利润-1.18亿元，基本每股收益-0.11元。亏损的驱动因素可从两项数据观察：其一，营业成本增长9.70%、快于收入增速，整体毛利率仅2.44%；其二，财务费用0.67亿元，仍由合同违约计提主导。成本与费用端，销售与管理费用的大幅压缩部分对冲了毛利和财务费用的压力，所得税费用-0.14亿元、同比-163.94%，系"本期可弥补亏损增加"所致。

资产负债表层面的恶化更为突出：归母净资产由2025年末1.20亿元降至2026年6月末243.79万元，半年缩水97.96%（2026年一季度末尚有0.83亿元），加权平均净资产收益率-193.63%。货币资金1.51亿元中，诉讼冻结资金1.07亿元、银行承兑汇票及履约保函保证金389.72万元；固定资产、无形资产、在建工程受限合计账面价值12.28亿元（2025年末合计13.97亿元，其中冻结账户资金7,084.80万元）。受限资产的绝对规模仍在12亿元量级。合同负债1.65亿元、占总资产比重较上年末上升2.14个百分点，延续一季度"销售政策调整、加大预收款项"的路径（2026年一季度合同负债较上年末增长95.27%）；应收账款5.10亿元、存货4.01亿元。

六、风险认知的演进：债务流动性条目消失，诉讼风险显性化

2025年半年报曾单列"公司面临的风险及应对措施——债务及流动性风险"，明确披露流动负债超过流动资产186,188.15万元、资产负债率90.29%及天津茂联停工停产风险；2025年年报与2026年半年报的风险章节均收敛为"电力板块（市场竞争、EPC资金与原材料价格）＋锂电板块（产能过剩、技术路线替代、毛利率波动）"两项五条，未再单列债务及流动性风险条目。与此同时，公司实际风险敞口并未收窄：归母净资产降至243.79万元；2026年半年报披露的重大诉讼中，浙江华友钴业股权投资合同纠纷案（涉案1.55亿元）、华友控股集团股权投资合同纠纷案（涉案0.78亿元）、鄂州市昌达产业投资母基金股权纠纷案（涉案2.44亿元）均已一审判决且暂未履行，南京稼沃麒信、南京嘉瑞创业投资、湖南云松投资等案件已受理未判决，天津茂联与鑫诚合同纠纷（涉案4.35亿元）、香港茂联增资协议案（涉案3.11亿元）尚未裁决。2025年年报审计说明显示，湖南雅城2022年增资涉及的股权回购相关诉讼五案合计62,514.07万元（利息及违约金计算至2025年12月31日），相关或有事项可能影响其他应付款、少数股东权益与财务费用。

风险表述与财务现实之间的这一错位，构成2026年中报最值得跟踪的背离点。

七、综合结论

2026年半年报呈现出一组并存的事实：锂电材料板块以32.36%的收入增速承接了增长引擎角色，产能利用率修复至65.57%，国外地区收入同比增长132.11%，经营现金流连续为正；同时，输配电主业收入与毛利率同步下滑、锂电材料毛利率仍为-0.60%、归母净利润亏损扩大51.27%，归母净资产半年内缩水97.96%至243.79万元，货币资金与固定资产的冻结、抵押规模维持高位，多起大额诉讼进入一审判决阶段且均未履行。管理层在费用管控与资本开支收缩上的执行力明确，但"化解债务、推动商业违约解决"的经营计划尚无对应成果落地，而半年报风险章节中债务及流动性风险的缺位，与净资产逼近零值的资产负债表状态形成明显张力。后续财报需重点跟踪锂电材料毛利率转正时点、输配电订单与毛利率修复、重大诉讼判决执行情况，以及净资产与持续经营能力的边际变化。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。