安宁股份2026年中报解读：价格下行业绩承压，钛材一体化项目试生产两度延期

一、战略主题演变：从"并购整合"切入"钛产业链贯通"执行期

2025年年度报告将公司"十五五"期间战略表述为"立足攀西，横向并购资源、纵向延伸产业链，致力于成为具有国际影响力的钛金属矿材一体化先进企业"，当年以重整投资人身份于2025年9月完成经质矿产等三家公司实质合并重整，取得小黑箐经质铁矿资源。

2026年半年度报告延续"横向并购资源、纵向延伸产业链"的战略框架，但侧重点明显位移：报告期内未发生新的重大并购，战略焦点转向"年产6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目"的落地，管理层明确该项目旨在"打通钛矿-钛材产业链""实现延链、补链、强链，构建产业集群优势"，并称项目"预计2026年下半年将投入试生产"。战略重心由过去的资源端外延并购，切换至下游钛材产能的投建与试生产兑现。

二、业务结构变化：钒钛铁精矿取代钛精矿成为第一大收入来源

2025年全年两大主产品收入尚呈对半格局（46.17%对46.18%），2026年上半年钒钛铁精矿占比升至53.16%，钛精矿降至41.21%，增长引擎发生切换。管理层将钛精矿收入下降归因于"市场价格因素影响"——报告期内国内钛矿市场"震荡下行并逐步企稳"，钛精矿毛利率同比下滑5.77个百分点至65.08%；而钒钛铁精矿收入同比增长8.11%，毛利率同比提升7.81个百分点至58.83%，管理层披露其价格"一直维持在700元/吨以上"。产品间毛利率的此消彼长，使黑色金属矿采选业整体毛利率同比提升0.49个百分点至60.63%。

分地区看，四川省内收入6.35亿元（占62.60%，同比-3.68%），省外收入3.79亿元（占37.40%，同比-15.28%），销售半径仍高度集中于攀西及周边。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划的对照检验

2025年年报为2026年设定的经营计划包括：钛精矿产量50万吨左右、钒钛铁精矿（61%）产量130万吨左右，以及6万吨钛材项目"2026年上半年投入试生产"。对照2026年半年报披露的执行情况：

• 钛材项目投产时间两度延期：该项目达到预定可使用状态日期由2025年12月31日先延至2026年6月30日，报告期内再次调整至2026年10月31日；管理层给出的原因包括"设计方案和设备选型进行优化和调整，且部分定制化设备供货周期较长"。2025年年报（2026年4月披露）仍预计"2026年上半年投入试生产"，2026年半年报（2026年8月披露）口径已改为"2026年下半年"。项目进度由2025年末的85.00%推进至95.00%，截至2026年6月30日募集资金累计使用11.36亿元，使用比例67.50%，专户余额5.61亿元。
• 经质矿产仍处投入期：2025年并购的经质矿产报告期内"处于投资建设期"，2026年上半年实现营业收入1.84亿元、净利润-5,224.89万元（2025年全年为净利润-2,104.59万元），选矿产线技术升级改造尚未形成盈利贡献。
• 新增资本开支与融资安排：报告期投资额49.15亿元，同比增长445.96%，主要用于钛材项目建设与并购；2026年5月披露拟发行不超过25.00亿元可转换公司债券，投向对箐沟尾矿库建设项目与常州新材料有色金属压延分割及仓储物流项目（一期），并于报告期内新设控股孙公司常州安宁，注销未开展业务的安宁新能源。
• 激励机制落地：2025年限制性股票激励计划于2026年3月完成授予登记，授予32人合计71.04万股，授予价格20.60元/股。

四、核心能力建设：研发投入收缩，技术积累进入转化期

2026年上半年研发投入0.28亿元，同比减少32.18%（2025年全年为0.76亿元，占营业收入3.76%，同比增长25.62%）。截至报告期末，公司累计获授权专利65项、省部级以上科技成果4项、省级研发平台4个，与2025年末持平。研发方向仍集中在选矿工艺优化（浮选回收、尾矿综合利用、高浓度输送等降本技术）与钛材化工工艺，与6万吨钛材项目的技术转化需求相衔接。管理层面，公司持续推进DCS产线、私有云、AI合同审查等数字化建设；报告期内管理费用0.90亿元，同比增长56.13%，管理层解释为经质矿产、安宁新能源相应折旧摊销计入管理费用所致。

五、财务表现与经营质量：收入利润双降，负债结构转向长期化

财务费用由上年同期的净收入转为支出，报告期0.52亿元，同比增长365.32%，管理层归因于"贷款增加所致"；投资收益0.30亿元（占利润总额6.88%），而上年全年投资收益为-0.37亿元（主要系参股公司东方钛业亏损），联营企业投资贡献由负转正。

现金流结构显示重资产投入期特征：经营现金流净额2.79亿元的绝对减少（-37.10%）主要因收入下降；投资活动现金流净流出17.30亿元，同比扩大49.48%；筹资活动净流入13.16亿元（+20.18%），依赖新增借款弥补投资缺口。截至期末，长期借款54.92亿元，占总资产比例由上年末的22.02%升至31.63%，管理层注明系钛材项目、并购项目使用银团长期借款；短期借款降至0。公司以无形资产54.42亿元及子公司股权68.95亿元作银团贷款抵质押，总资产173.63亿元（+3.07%），归母净资产89.77亿元（+4.12%）。

六、风险认知的演进：框架稳定，关注点由市场转向项目执行

2025年年报与2026年半年报列示的风险类别均为四类：产品价格波动、安全生产、环保、投资风险，框架未变，但内涵有位移。投资风险在2026年半年报中被具体化为"围绕主业开展产业并购、资源整合及项目建设"的周期与不确定性，并新增"建立动态评估机制，定期对在建项目进行论证分析，适时调整投资节奏，控制项目投资规模"的应对表述，与钛材项目两度延期的事实相互印证。价格风险应对则新增"市场多元化拓展""推动产品从价格战转向质量竞争"的措辞，指向下游钛白粉行业反倾销背景下的需求结构变化。

综合结论

安宁股份正处于"矿材一体化"战略的投资兑现窗口：原料端两大产品收入结构在2026年上半年完成逆转，钒钛铁精矿以53.16%的占比成为第一大收入来源，其毛利率同比提升7.81个百分点部分对冲了钛精矿价格下行的影响；转型端，6万吨钛材项目进度推进至95.00%，但试生产时间已两度后移至2026年10月31日，项目尚未产生收入（安宁钛材上半年营业收入1.65万元），而对应的长期借款与财务费用已先行攀升。研发投入同比收缩32.18%、经质矿产亏损扩大至0.52亿元，叠加经营现金流同比减少37.10%，均指向公司利润表在钛材项目投产前承压。钛材项目能否按期投产并消化当前逾50亿元的长期借款成本，是观察公司经营质量下一阶段变化的关键变量。

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