佳合科技2026年中报：营收增10.17%利润降32.02%，海外整合与产能扩张重塑经营格局

一、战略主题演变：从"并表整合"走向"深度融合"

两份报告对宏观环境的定性表述一致：2025年年报与2026年半年报均以"国际环境复杂多变，国际经贸秩序遭受重创，不稳定性、不确定性增加"开篇，管理层对经营思路的表述均为"优化业务客群结构，积极研发创新并开拓新客户，保持整体业务稳定"。宏观定调未变，战略重心则发生了明显迁移：

战略重心的转移方向清晰：对越南业务，从治理结构整合转向信息系统与财务核算的实质性融合；对广德基地，从厂房建设转入设备安装与产能释放阶段；员工激励从"口头承诺"走向"股权绑定"。

二、业务结构变化：外销与彩印成为增长双引擎，增长贡献分化

2026年上半年实现营业收入369,427,676.28元，同比增长10.17%，与此前两年同期增速38.37%（2025H1，含越南立盛并表低基数）相比明显回落，但高于同期造纸和纸制品行业营收增速（5.5%）。分产品和区域的收入结构如下：

对比2025年全年数据，形成两条结构性线索。其一，增长引擎切换：2025年全年外销收入同比增长43.98%而内销下滑4.79%，主要受越南立盛并表时间因素影响；2026年上半年内销增速（9.66%）与外销增速（10.74%）已基本拉平，收入端不再依赖并表基数效应，转为内生性增长。其二，产品结构上彩印扮演主引擎：2026年上半年彩印收入同比增长17.74%，显著快于水印（+1.52%），彩印毛利率18.99%仍为三类产品最高；纸板业务毛利率为-7.10%，虽较上年同期改善5.66个百分点，但仍处于亏损状态，显示自产瓦楞纸板产能（常熟佳合、广德佳联）的成本消化尚未完成。

三、关键措施执行情况：上年度规划的落地与缺口

对照2025年年报"经营计划或目标"提出的五项安排，逐项检视执行情况：

• 研发创新与生产能力双效提升：2025年年报提出"增加研发投入、加强研发人才团队建设"及依托广德募投项目迭代数字化产线。执行端，2026年上半年新增2项发明专利，广德佳联剩余厂房通过验收并进入设备安装阶段，但研发费用仅476.95万元，同比微增1.07%（注：半年报口径为费用化研发支出，与2025年年报"研发支出1,663.52万元（含结转生产成本部分）"统计口径不同，不可直接比较）。
• 销售团队与营销驱动力：2026年上半年销售费用901.32万元，同比增加36.45%，公司披露原因包括职工薪酬增加及广德佳联南京分公司运营费用；销售人员由期初81人增至86人。投入先行于产出，是利润下滑的构成因素之一。
• 核心人才团队建设：从"建设人才梯队"升级为实质性激励——2026年5月完成81.99万股限制性股票授予登记，授予价格16.17元/股，对应权益总额1,325.78万元，另有15.00万股预留尚未授予；核心员工由0人增至34人。该计划在期后出现1名激励对象离职，6,200股待回购注销，涉及金额较小。
• 信息化数字化建设：落地于越南立盛的境内外业财一体化，报告期内完成ERP需求调研、流程梳理、参数配置，开始搭建境外系统架构，按计划推进。
• "制造+服务"包装整体解决方案：2026年半年报未将该项列入重点工作，战略优先级有所后移。

海外经营方面存在一个被数据证实的执行缺口：2025年年报将越南税务风险列为应对重点，越南立盛"2年免税、4年减半征收"的所得税优惠已于2025年12月31日到期。本期所得税费用436.30万元，同比增加45.56%，公司明确披露系越南立盛按标准税率计提当期所得税所致。税收优惠到期对上期基数形成的抬升效应，将贯穿2026年全年及以后年度。

四、核心能力建设：专利质量提升，产能与资金同步加码

行业地位同步抬升：根据《印刷经理人》杂志发布的全国印刷包装企业百强榜，公司从2025年榜单第72位升至2026年榜单第53位（分别按2024年、2025年销售收入排序；2026年百强入围门槛为3.25亿元，较上年的3.90亿元有所下移）。

产能侧的资源投入值得关注。截至2026年6月末，在建工程9,337.65万元，较期初增加47.30%，主要系广德佳联新建厂房及购置设备；长期借款4,510.59万元，较期初增加114.25%，为广德佳联10年期固定资产专项贷款，工程资金通过长周期负债匹配。截至报告披露日，募投项目剩余厂房已通过验收，工程重点为机电及生产设备安装，产能投放临近。

五、财务表现与经营质量：增收不增利延续，现金流与负债结构变化同存

管理层对归母净利润减少331.61万元的原因给出了两点解释：原材料价格上涨及市场竞争导致毛利率同比下降；为开拓市场加大销售投入，销售费用同比增加约240.00万元。值得注意的是，本期净利润含少数股东损益的口径为1,726.83万元，其中归母占比仅40.78%——越南立盛利润体量可观但少数股东权益占比高，是归母利润与整体净利润增速（-23.25%）产生背离的结构性原因。

三项正向信号：经营活动现金流净额同比增长32.97%，公司归因于营收增长带动销售回款增加，与2025年全年经营现金流增长67.40%的趋势一致；应收账款期末余额较期初下降7.91%，带动信用减值损失转回；本期非经常性损益净额仅1.17万元，扣非与归母利润差异极小，盈利质量较2025年度（当年非经常性损益净额586,606.97元）进一步纯化。

三项压力项：毛利率13.75%较上年同期下降2.07个百分点，且低于2025年全年的15.28%，原材料涨价与竞争降价的挤压在半年维度内未见缓解；销售费用增速（+36.45%）显著高于收入增速（+10.17%），费用投放的转化效率尚待观察；越南盾兑人民币汇率变动导致其他综合收益减少379.26万元，外币报表折算差额继续承压。

六、风险认知的演进：清单未变，但成本与税务变量显性化

2026年半年报的风险清单与2025年年报完全一致，均为宏观经济波动、市场竞争加剧、销售区域集中、原材料价格波动、快速成长管理风险、海外经营风险六项，且均标注"本期重大风险未发生重大变化"。但对照文本细节，有两处风险表述的演变值得记录：

• 生产基地口径更新：2025年年报风险描述为"公司目前生产基地在昆山和常熟"，2026年半年报更新为"公司目前国内生产基地在昆山、常熟、安徽广德"，与公司已拥有昆山、常熟、广德、越南胡志明市4家综合包装工厂的现实对齐，销售区域集中风险的内涵由"华东集中"扩展为"国内产能集中度与海外汇率敞口并存"。
• 税务优惠到期落地为财务事实：2025年年报仅提示越南立盛面临"税务风险"并列为应对措施，2026年半年报则通过所得税费用+45.56%将这一风险量化。未来年度越南子公司的有效税率中枢上移，将成为影响净利润的持续性变量。

此外，2026年半年报披露的原材料价格波动风险在利润表上已实际兑现——毛利率连续两个报告期下行，管理层应对措施仍为"对原材料价格走势进行预测，结合订单需求及时计划原材料需求"，尚未升级为价格传导或套保安排。

七、综合结论

将2026年上半年与2025年全年并置观察，佳合科技正处于战略投入期与利润承压期的叠加阶段：收入端受益于外销（越南）与彩印双引擎维持10%以上的内生增长，且在印刷业规模以上企业利润总额同比下降13.8%的行业背景下取得归母层面的正盈利；利润端则同时承受毛利率下行、销售费用扩张与越南税收优惠到期三重挤压，归母净利润连续两个报告期下滑。产能端，广德佳联进入设备安装关键期，长期借款同步放量，资产负债率由36.22%升至39.82%，资本开支的高峰尚未过去；现金流端，经营现金净额连续改善至2,373.48万元，为在建工程2,998.39万元的增量投入提供部分内生支撑。后续需要跟踪的验证点包括：广德基地投产后的扭亏节奏、越南立盛按标准税率纳税后的利润中枢，以及销售费用扩张能否转化为客户结构的持续优化。半年报数据未经审计，相关判断以年报审定数据为准。

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