南京新百2026年中报MD&A解读：净利下滑近八成，海外养老扭亏与生物医药商业化并进

一、战略基调与经营环境：从"稳中有进"到"分化中求质"

2025年年报管理层将当年定性为"复杂多变的外部环境和行业结构调整"，全年营业收入63.61亿元，同比-5.06%，归母净利润-8.42亿元，同比-465.84%，并因合并报表归母净利润亏损而决定当年不分红。进入2026年上半年，管理层对环境的判断转向"总量温和修复、结构分化明显"：社会消费品零售总额248,722亿元，同比+1.3%，但汽车、家电等地产链耐用品与传统百货业态"面临增长压力"；健康养老领域政策基调由规模扩张转向"高质量规范化发展"，长期护理保险制度被明确到2028年底全国基本全覆盖；生物医疗领域，细胞与基因治疗（CGT）首次写入政府工作报告并被定位为"新兴支柱产业"，《脐带血造血干细胞制备与冻存标准》等新规落地。

战略主线在两份报告中保持连续："新健康+新消费"双轮驱动、稳住基础积极发展。但执行重心出现位移——2025年报中"积极而审慎"的经营计划强调焕新工程、海外收购整合与三期临床推进；2026年半年报的经营复盘显示，资源与成效已明显向境外养老并购整合和生物医药商业化两端集中。

二、业务板块策略与执行效果

（一）现代商业：焕新投入期，收入端未见拐点

2025年商业板块主营业务收入3.31亿元，同比-19.57%，毛利率66.31%，同比减少2.22个百分点；百货业态坪效由0.24万元/平方米降至0.19万元/平方米。管理层归因于行业性压力，并持续以"焕新"应对：全年涉调面积16,134.30平方米、占比28.56%，涉调柜位123个、新进品牌69个（含江苏首店8个、南京首店4个），引入小米汽车融合店及WM江苏首店、一颗蓝莓全国旗舰店等标杆品牌。

2026年上半年，现代商业的MD&A表述转向定性：中心店"客流、销售双向提质增长"，通过裸眼3D大屏、自有IP衍生品、首店旗舰店落地推进内容化与IP化运营；芜湖新百完成探路者等品牌重装、清退低效品牌，活动期间北楼客流同比上升超20%；新百东方聚焦年轻客群与二次元文化。值得注意的是，半年报未单列商业板块收入，但收入端仍处承压区间：公司整体营业收入28.90亿元，同比-10.02%，其中主要子公司芜湖新百上半年营收4,552.76万元（2025年全年为10,675.50万元），净利润-2,816.85万元，亏损幅度同比未见收敛信号（2025年全年为-4,984.43万元，半年亏损占全年亏损的56.51%）。

（二）健康养老：境内规模扩张，境外并购兑现盈利

境内板块延续"以量换增长"路径。安康通2026年上半年公开市场中标项目82个（2025年全年为171个），新增四川绵阳、安徽宣城、辽宁锦州等地级市，长护险新拓入围3个城市（与2025年新增数量持平）；禾康机构入住率同比提升5%，落地"银龄雅集"品牌并成立八家银龄退休俱乐部、开发20条特色旅游线路。但盈利能力仍待改善：安康通上半年净利润-5,395.31万元，2025年全年为-11,111.54万元，半年亏损额占2025年全年的48.55%，亏损规模未见明显收敛。

境外板块是当期最突出的结构变化。2025年CB Senior Care Limited（Natali英国平台及境外养老主体）全年净利润-430.22万元；2026年上半年该主体净利润转正至2,615.03万元，上半年营收96,740.03万元，与2025年全年营收171,315.08万元相比，半年收入已超过全年的50%。管理层明确将之归结为"收购与整合"战略的兑现：上半年完成对3家英国本地养老公司的收购与整合，英国平台收入和利润实现大幅有机增长，并"在英国市场实现盈利，标志转型成果显著"。以色列本土业务维持韧性，核心私人付费用户净增约460人，新增/升级产品与服务销售约1,120笔，A.S. Nursing累计提供护理服务时长超500万小时。增长引擎已实质切换为欧美收购标的，而非以色列存量业务。

（三）生物医疗：干细胞承压，细胞免疫进入商业化前夜

齐鲁干细胞仍是集团利润核心：2026年上半年营收48,712.91万元、净利润29,441.73万元，对比2025年全年营收114,303.70万元、净利润64,527.11万元，半年贡献率分别为43%和46%。管理层持续以"多元化"对冲分娩量下降：推出多室保存、免疫细胞储存与检测等新产品；完成两项生物医学新技术备案（脐带血NK细胞治疗高危神经母细胞瘤、脐带间充质干细胞治疗早发性卵巢功能不全），前者为"818号令"实施后全国首个完成备案的脐血NK细胞治疗儿童肿瘤临床研究项目；在FACT认证基础上推进AABB认证，目标指向国内首个双认证机构。行业政策风险仍被重点提示：脐血库设置审批政策"2026年及以后尚不明朗"。

细胞免疫板块处于投入高峰。世鼎香港（丹瑞美国）2026年上半年营收48,501.83万元，净利润-7,786.32万元（2025年全年净利润-79,421.44万元，因Q4集中计提，全年波动大，半年口径不可直接外推）；丹瑞中国普列威III期临床处于观察期，同步开展OS数据收集并已启动NDA申报准备，商业化生产基地完成项目选址并启动建设——较2025年报"进行多方选址和可行性论证"迈出实质性一步。丹瑞美国方面，Shoreline项目已于2025年终止，业绩承压主要来自产品线单一（PROVENGE单一产品销售），管理层披露2022年以来业务开发团队已评估超500个项目。

新健康医院2026年上半年营收41,613.68万元、净利润-728.86万元（2025年全年净利润-9,229.71万元，亏损额已明显收窄），围绕江苏省三甲医院评审目标系统推进创建工作。

三、2025年经营计划的执行验证

四、核心能力建设：研发投入收缩，资质壁垒与循证证据加码

研发费用由2025年上半年的12,058.46万元降至2026年上半年的10,674.37万元，同比-11.48%；2025年全年研发投入总额27,518.17万元，占营业收入4.33%，其中费用化23,073.08万元、资本化4,445.10万元，资本化比重16.15%。2026年上半年半年报未披露资本化口径，费用端收缩方向明确，与公司在"严格控制预算"基础上推进丹瑞中国III期临床的表述一致。

能力建设重心转向资质与证据壁垒：齐鲁干细胞冲击AABB双认证、两项临床新技术完成国家卫健委备案；丹瑞美国以11,265例真实世界研究强化循证体系（5年生存率28%对比12%、中位总生存期延长20个月），并持续推动NCCN指南与FDA说明书更新沟通；Natali获得以色列标准协会SII"黄金标志"认证，成为少数集齐ISO9001/14001/45001/27001四大体系的养老服务商；新健康医院已创建5个市级重点专科（含建设单位）。这些动作指向同一逻辑：在收入承压期以认证、专利与临床数据构建可复制的竞争壁垒。

五、财务表现与经营质量：盈利与现金流双降，资金向理财转移

损益表内部出现背离：营业收入同比-10.02%，营业成本却同比+0.97%，毛利率承压；管理费用同比-4.25%、销售费用同比-10.17%，费用压缩幅度不及收入降幅。利润总额同比-47.48%，而扣非归母净利润降幅达-94.58%，二者差距主要来自3,403.98万元金融资产公允价值变动损益等非经常性项目（非经常性损益合计2,857.60万元）。经营现金流净额同比-47.74%，管理层归因于"销售回款下降"，与收入端收缩相互印证。

资产负债结构变化显著：货币资金由54.88亿元降至30.99亿元（-43.53%），交易性金融资产由5.85亿元升至30.09亿元（+414.03%），管理层说明均为"购买理财产品"所致；投资活动现金流净额-25.85亿元（上年同期+2.11亿元），主因理财投资增加。在经营回款下降的背景下，资金由货币形态大规模转入理财产品，金融类资产对当期利润的支撑作用（非经常性损益中的公允价值变动收益3,403.98万元）进一步上升，但归母净利润仍同比-78.43%，表明主业盈利能力的下滑尚未被理财收益覆盖。

六、风险认知的演进：从地缘冲击转向制度性与结构性风险

两份报告的风险框架虽同按"现代商业—健康养老—生物医疗"三线展开，但关注焦点明显迁移：

• 商业板块：2025年报侧重"市场竞争加剧、物业老化、线上分流"；2026年半年报细化至"促销内卷压缩利润空间、租金人力刚性成本上涨、线下品牌收缩加大招商压力"，并新增门店焕新与数字化投入的回报不确定性。
• 养老板块：2025年报以"国家政策变化+以色列战争后遗症"为主线，明确"战争对经济的挑战才刚刚开始"；2026年半年报将风险拆解为境内监管专项（2026年养老服务领域突出问题专项整治、强制性国标与医养结合规范落地）与境外财政可持续性（以色列国家保险储备或于2035年耗尽、英国社会护理资金缺口常态化），并将人才短缺细化为"以色列外籍护工合法身份比例不足、英国海外招聘支持收紧"。
• 生物医疗板块：2025年报强调监管体系转型（814号令/828号令）与支付环境；2026年半年报叠加了商业化阶段的实操风险——工艺优化与场地变更的审评要求、自体产品单位成本难以下降、医保控费与创新支付推进节奏，并新增实体瘤细胞疗法的竞争格局变量（2026年6月NMPA批准首款实体瘤CAR-T产品）。

风险表述的精细化程度显著提升，且应对措施均落到具体经营动作（多支付模式探索、护理智能化替代、差异化老年学科集群），显示管理层对经营环境的预期较2025年年报更为审慎。

综合结论

南京新百2026年上半年的MD&A呈现"一升一降一蓄势"的格局：境外养老板块通过并购整合实现扭亏，成为当期最大的经营亮点，增长引擎已由以色列存量业务切换至英国并购平台；生物医药板块处于商业化前夜，普列威基地建设、NDA准备与新规备案同步推进，但丹瑞美国单一产品销售格局及持续亏损构成主要拖累；现代商业与境内养老板块规模扩张与盈利改善不同步，公司整体营收、归母净利润及经营现金流同步下滑，扣非盈利能力逼近盈亏平衡线，而货币资金大规模转向理财产品，进一步削弱了主业利润的质量与可持续性。2025年报提出的主要经营计划中，海外并购、基地建设与长护险扩展落地明确，CMS新增合作、洲际酒店开业等事项未见半年报进展披露。在政策红利（长护险全国覆盖、CGT产业化）与结构性风险（分娩量下降、支付压力、境外财政可持续性）并存的背景下，公司正处于"收入端承压、投入端扩张、盈利端依赖非经常项"的经营换挡期。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。