海宁皮城2026年中报：多元业态对冲主业收缩，金融康养双增、扣非净利降11.61%

一、战略主题演变：从"布局外贸"转向"落地外贸"，主线连续

2025年年报与2026年半年报的经营管理表述高度一致，均以"市场转型升级、优化市场业态、加速数智融合、深化行业赋能、推进延伸业务发展、拓展投资渠道"为核心框架，战略连续性明显。差异体现在外贸维度：2025年年报将"积极布局外贸赛道，推进海外布局和海外仓建设"列为方向性规划，并披露海宁潮来跨境贸易中心正式运营、集聚首批71家外贸生产及配套企业；2026年半年报则进一步提出"打通多元化贸易渠道，拓展市场空间""电商基地选品中心落地"，并首次将"积极打造体验型、智慧化、内外贸一体化市场"写入业务主线，显示外贸与数智化举措由规划期进入落地期。

值得关注的是市场定位表述的演变：2025年年报提出打造"秋冬高端时尚之都"，2026年半年报未再重复该提法，转而强调"优化市场业态"与"闲置盘活和转型增效"，指向资源聚焦与存量优化的经营思路。

二、业务结构变化：增长引擎由租赁单一支撑转向金融、康养双驱

对比两期报表的收入构成，业务结构正在发生实质性迁移。2026年上半年市场开发及经营收入占比由2025年的70.27%降至64.35%，金融相关服务占比由15.96%升至19.57%，健康医疗服务占比由6.84%升至8.39%。

数据呈现三个特征：其一，物业租赁基本盘降幅收窄（-3.76%收窄至-2.11%），管理层归因于本部及外部市场部分区块业态优化调整、新项目培育实施优惠租金；其二，商铺及配套物业销售从2025年全年+10.39%转为2026年上半年-70.46%，该板块收入确认节奏波动显著，是主业收入下滑的主要拖累项；其三，金融与健康医疗连续保持正增长且增速提升，融资租赁"拓宽产业新赛道、优化业务模式"、康复医院与颐和家园"深耕专业服务领域"被列为主要驱动。

板块收缩信号同样明确：2025年年报连锁市场名单含江苏沭阳、山东济南，2026年半年报中沭阳已从名单移除，且报告期内完成江苏沭阳海宁皮革发展有限公司股权转让；2025年公司已注销灯塔佟二堡电商网络科技有限公司、海宁时尚潮城文化创意有限公司。资产组合呈现"处置低效项目、加码金融康养"的收敛趋势。

三、关键措施执行情况：多项2026年经营计划已落地，海外布局收入贡献尚未显现

对照2025年年报披露的"2026年经营计划"逐项核验：

• 打造智慧化市场：2026年年报披露已完成智慧收租管理、潮来客商系统平台建设，2026年上半年"完善数智建设、落地电商基地选品中心"取得进展，"潮来"互联网产业服务平台与原料展销中心、设计创新中心、服饰采批中心功能仍在建设中。
• 打造内外贸一体化市场：2026年上半年延续"推进海外布局和海外仓建设"，但半年报未披露外贸业务收入或海外仓投运的具体数据，该方向的业绩兑现仍需观察。
• 拓展多元业态：金融相关服务收入+17.26%，融资租赁子公司创佳融资租赁（浙江）有限公司上半年净利润2,978.29万元，为公司净利润贡献最大的子公司之一；健康医疗收入+10.04%，与"做精做强健康医养业务"的计划方向一致。
• 电商体系建设：2026年上半年"电商基地选品中心落地、开展商家专项化服务"，皮城严选官方供应链平台、皮城物流、潮城学社等配套建设继续推进，对应2025年年报"构建多层次电商生态体系"的计划。

未达预期的领域集中在商品流通及服务（-21.37%，连续两年双位数下滑）与商铺销售（-70.46%），后者在2025年年报中曾以+10.39%被列为主业亮点，半年维度表现出明显的不稳定性。

四、核心能力建设：研发投入收缩后恢复增长，数智化与金融风控联动

研发投入呈现先收缩后修复的轨迹：2025年全年研发投入201.25万元，同比-64.11%，研发人员由35人减至16人，占营收比重由0.54%降至0.20%；2026年上半年研发投入103.12万元，同比+64.72%，管理层归因于"子公司研发业务增加，研发人员同比增加"。

研发方向的结构变化值得关注。2025年年报披露的研发项目集中在两大领域：一是市场运营数字化（摩街特色旅游专线运营管理系统、智慧园区数智化管理、皮城食堂订餐系统、皮城严选全链路品牌运营系统等）；二是担保业务风控数字化（客户抵押资产后台监管系统、移动端资产监管系统、高定位精度抵押设备数据采集监控终端、担保业务客户深度评级与智能准入溯源系统、无纸化担保档案管理、担保大数据智驱全景洞察驾驶舱）。研发投入体量虽小，但正与金融板块业务扩张形成配套，构成"数智化市场+金融风控"的双能力建设路径。

五、财务表现与经营质量：净利回暖依赖非经常性损益，现金流连续承压

利润与现金流的背离是本期最突出的矛盾点。归母净利润同比+26.96%，主要推力来自非经常性损益1,821.58万元，其中非流动性资产处置损益1,518.35万元、应收款项减值准备转回408.75万元、政府补助357.67万元；扣非净利润-11.61%表明经常性盈利能力仍在收缩通道。盈利质量方面，2026年上半年营业总成本4.15亿元，同比-8.15%，销售费用-19.68%、财务费用-20.00%、营业成本-8.12%均呈压降态势，成本管控对冲了收入下滑，但毛利率改善有限（市场开发及经营毛利率21.75%，同比+1.18个百分点）。

现金流端，经营活动现金流净额1.02亿元，同比-55.95%，管理层解释为"子公司金融服务相关公司贷款发放及融资租赁租金支付等同比增加"，即金融业务扩张直接占用经营现金；投资活动现金流-1.68亿元（-57.61%），系子公司支付的股权投资款同比增加，对应对外投资与"新增长极培育"计划；筹资活动现金流2.14亿元（+206.27%），系银行借款、债券发行增加，期末货币资金占总资产比重由3.18%升至4.34%。负债结构同步变化，其他流动负债占比上升2.73个百分点（发行超短期融资券），一年内到期非流动负债占比下降2.18个百分点（偿还中期票据）。

六、风险认知的演进：行业定调由"承压前行"微调为"承压修复"

两期报告对行业的判断出现边际变化：2025年年报描述为"基本稳定、承压前行"，2026年半年报表述为"承压修复发展态势，生产总体平稳，内销市场保持增长"，但均强调"市场竞争加剧、运营成本高企、企业效益承压"。成本端表述由2025年的"用工成本上涨"调整为2026年上半年的"运营成本高企"，压力因素描述更趋综合。

风险清单本身五年维度保持稳定，均为异地开发项目风险、人才脱节风险、网上交易分流风险、行业波动风险、创新业务发展风险五项，风险识别未新增维度。行业波动风险章节中，2026年上半年新增"在国家提振消费、新型消费端激发市场活力等积极因素的支撑下"的正面表述，风险定性较2025年报略有缓和。

治理维度出现增量信息：2026年2月公司董事会审议通过《公司估值提升计划》，提出深耕主业、完善治理、优化激励、现金分红等七项举措；2025年公司完成国有股权无偿划转，海宁市潮升科技产业投资集团有限公司以30.36%持股成为第一大股东，控股股东变更而实际控制人未变。2025年9月公司依据新《公司法》取消监事会、由审计委员会行使监事会职权，治理架构进入调整期。

综合结论

海宁皮城2026年上半年呈现"收入收缩中结构换挡"的经营图景：物业租赁基本盘降幅收窄，商铺销售与商品流通持续收缩，金融、康养成为仅有的双位数增长板块；归母净利润在资产处置收益等非经常性损益支撑下重回正增长，但扣非口径连续第二期下滑，经常性盈利仍未见底。战略执行上，公司延续2025年年报确立的"体验型、智慧化、内外贸一体化"路线，电商选品中心落地、融资租赁业务放量、低效项目处置（沭阳股权转让）均有实质进展，而海外仓与外贸赛道的收入贡献尚未在报表中体现。经营现金流连续两期大幅下滑，反映金融业务扩张对现金的占用与外部融资依赖上升（超短期融资券、银行借款增加），资金链结构的变化与"以自有资金和债券融资为主"的资金计划相符。研发投入在2025年收缩后恢复增长，方向与金融风控数字化形成联动。整体判断，公司正处于"主业收缩、多元培育、治理重塑"并行的转型中段，转型成效的验证将取决于金融与康养业务能否对冲物业租赁与商铺销售的缺口，以及外贸、海外仓布局能否转化为实质性收入。

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