扬电科技2026年中报解读：算力业务从0到1，"电力+算力"双轮驱动成型但现金流承压

一、经营环境与战略基调：战略重心从"高效节能制造商"切换至"电力+算力"双轮驱动

2025年年度报告中，公司自我定位为"专业的高效节能电气机械制造厂商"，主业聚焦节能电力变压器、铁心、电磁线三大系列产品，战略目标为"打造国内领先的高效节能电气机械制造商"。2026年半年度报告将公司定位升级为"专业的高效节能电气制造厂商"，明确提出"推动上市公司向'电力+算力'双轮驱动模式转型，培育公司第二增长曲线"。战略切换的直接背景是2025年11月13日控制权变更：四川汉唐云智算科技有限公司取得公司17,808,280股股份（占总股本9.04%），原实际控制人程俊明放弃53,508,000股对应表决权（占表决权比例27.17%），控股股东变更为四川汉唐云智算科技有限公司，实际控制人变更为聂琨林；报告期末公司法定代表人亦由汤雪梅变更为聂琨林。

管理层对行业环境的定性同步发生结构性变化。变压器主业方面，2026年中报引用中国机械工业联合会数据称2025年行业产值超3000亿元、总产量约30亿kVA，央视财经产业调研显示国内市场规模同比增长超20%，海关总署数据显示2025年变压器出口总值达646亿元、同比增长近36%；并援引国家电网"十五五"固定资产投资规划4万亿元、较"十四五"增长40%。算力业务方面，管理层将行业定性为"高速发展期"，引用中商产业研究院数据称2025年我国算力产业市场规模达8351亿元、同比增长超30%，中国信通院数据显示2026年一季度国内算力租赁市场规模达680亿元、同比增长62%。

二、业务板块表现与策略：算力业务实现收入破零，变压器主业回暖

变压器业务：收入增速由负转正，毛利率回升

2026年上半年变压器业务实现营业收入4.92亿元，同比增长22.35%，毛利率18.67%，毛利率同比增加3.69个百分点；对比2025年全年，变压器业务收入7.66亿元、同比下降18.35%，毛利率15.61%。管理层将增长归因于"报告期内订单增加"，并援引招标数据佐证需求景气：国家电网配电变压器集中招标中非晶变压器中标占比已由2025年的47%提升至2026年一季度的55%以上。产品策略上，公司以非晶合金立体卷铁心变压器为核心技术方向，相关产品空载损耗较传统硅钢变压器降低60%—80%。

电磁线业务：收入延续增长，毛利率维持低位

2026年上半年电磁线业务实现营业收入2.03亿元，同比增长13.35%，毛利率2.41%，同比微降0.99个百分点。2025年全年该业务收入3.74亿元、同比增长32.09%，是2025年收入下滑周期中唯一保持较快增长的主业板块。

算力业务：从0到1，形成两类业务模式

2026年上半年新增算力服务业务，系报告期内新拓展业务，具体包括两类：

• AIDC投资运营服务：依托自持算力基础设施，向互联网公司、AI头部企业提供定制化机房建设与长期专属算力运营及一体化配套运维、调优服务，采用"重资产运营+轻资产调度"模式；
• 高性能服务器贸易：开展高性能AI服务器硬件设备购销，收入按净额法确认。

报告期内算力服务业务实现收入1,512.42万元、毛利率2.73%，算力贸易业务实现收入493.13万元、毛利率97.71%，合计约0.20亿元。Token（词元）生产平台处于研发测试阶段，报告期内暂未形成营业收入。资产端，公司通过新设四川汉扬（5000万元注册资本已实缴）及收购内蒙古华网数据服务有限公司完成业务主体搭建，算力业务导致期末存货增加3.61个百分点（占总资产比例）至25.25%、在建工程新增2.44个百分点至2.44%；资金端，股东会批准2026年公司及子公司申请26亿元综合授信，可为相关子公司提供最高17亿元担保。

管理层对两板块的市场地位表述存在明显差异：变压器业务"市场地位未发生重大不利变化，在节能变压器市场上具有较强的竞争力和影响力"；算力业务"作为新进入者，报告期内整体营收规模较小，市场份额有限"，但强调公司具备"节能电力变压器自研制造+算力自主运营"的独特能力组合，"纯算力运营商不具备节能电力变压器自研自制能力，传统电力设备厂商缺乏算力运营服务能力"。

三、研发投入与核心竞争力：投入加码，能力边界向算力延伸

2026年上半年研发投入0.18亿元，同比增长34.63%（上年同期0.13亿元）；2025年全年研发投入0.29亿元，占营业收入比例2.30%，研发人员54人、占员工总数13.27%。2026年半年报未单独披露研发人员数量，但研发费用构成中物料消耗及能源1,242.74万元、职工薪酬440.82万元。

核心竞争力章节在2025年报五大优势（技术研发、核心产品、行业先发与品牌、采购成本与集约化管理、团队）基础上，新增算力服务业务四大优势（产业协同、产品体系与能力壁垒、股东资源赋能、团队与运营）。管理层明确将算力与电力业务的协同定义为"技术、客户、经营三重正向协同"：变压器、电磁线可内部配套算力机房配电设备，存量电力设备客户可延伸转化为算力服务客户，算力服务稳定现金流可对冲制造业务周期波动。这一表述表明公司正试图从"全产业链制造"（材料加工—中间产品—最终设备）向"设备制造+算力运营"的双重能力结构演进。

四、关键财务与经营指标：收入利润双增，现金流与负债结构承压

利润表：营收净利双位数增长

期间费用变动分化：销售费用0.18亿元、同比下降20.71%（产品售后费用下降）；管理费用0.15亿元、同比增长29.41%（增加子公司及管理人员）；财务费用976.37万元、同比增长1,577.44%（借款利息增加、汇兑损失增加）；研发投入同比增长34.63%。

资产负债表与现金流：总资产扩张39.12%，经营现金流由正转负

现金流方面，2026年上半年经营活动现金流量净额-2.69亿元，同比下降753.08%（上年同期-0.31亿元），管理层归因为"子公司开展算力业务，经营性现金支出增加"；投资活动现金流量净额-0.61亿元（上年同期-0.34亿元），系购入资产；筹资活动现金流量净额3.92亿元，同比增长717.78%，系银行贷款增加。期末现金及现金等价物净增加额0.60亿元。

对比2025年全年：经营活动现金流量净额1.89亿元、同比增长263.17%（2024年为-1.16亿元），管理层归因于"加大销售回款力度，期末应收账款余额下降"。2026年上半年应收账款绝对额较2025年末增加0.21亿元，资金占用重新上行；2025年报中管理层曾将"应收账款回款较好、归还银行贷款"作为筹资活动现金流出增加的原因，2026年上半年则反向通过增加银行借款为算力业务供血。

五、未来规划与执行对照：算力规划落地，募投项目再度延期

2025年年度报告披露的2026年经营计划共五项：加大创新能力与研发能力、加快销售队伍建设并"扩大欧美市场的销售规模"、加快算力新业务发展、加强人才梯队建设、加强成本管理。对照2026年半年报执行情况：

• 算力业务：由规划阶段进入实质运营阶段，完成子公司设立与收购、形成收入、组建专属团队（覆盖商务、运营、研发、运维）、落实资金安排（26亿元综合授信额度、17亿元担保额度），为执行最充分的规划项；
• 研发投入：同比增长34.63%，与"加大创新能力"计划一致；
• 募投项目：两个在建募投项目均延期——"新型高效节能输配电设备数字化建设项目"预定可使用状态日期延至2026年11月30日，"储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目"延至2027年5月31日，管理层解释为"宏观经济形势及市场环境调整等外部客观因素，以及公司业务发展侧重、产品线规划调整等内部需求影响"；截至2026年6月30日，募投项目累计投入28,285.97万元，投资进度56.16%。

六、纵向对比分析

1. 战略主题演变

公司战略重心在一年内完成了一次明显切换：2025年年报仍以"高效节能电气机械制造商"为定位、算力仅作为"2026年发展规划"中的一项新业务列入；2026年半年报则将算力提升至与电力主业并列的"双轮驱动"地位，并将控股股东四川汉唐云的智算产业资源（AIDC项目建设、供应链整合、终端客户资源）定义为转型的关键支撑。战略表述从"巩固主业、延伸上游"转向"主业+第二曲线并行"，转型节奏与控制权变更高度同步。

2. 业务结构变化

结构变化呈现三条线索：一是非晶及纳米晶磁性电子元器件业务2025年收入归零，公司完成了一项收缩；二是电磁线自2023年下半年新增生产线后持续放量，2025年成为第二大收入来源；三是算力业务2026年上半年实现收入破零，但收入占比不足3%，尚不构成利润支柱。增长引擎尚未发生根本切换，变压器业务仍贡献六成以上收入，其2026年上半年+22.35%的增速回升是当期营收增长的主因。

3. 关键措施执行情况

2025年报提出的五项2026年经营计划中，算力业务拓展取得了实质性进展（从"成立子公司"到"形成两类业务模式并产生收入"），研发投入保持增长。同时存在两项执行偏差：募投项目建设进度连续延期（数字化建设项目自2024年11月延至2026年11月、储能及新能源项目自2025年5月延至2027年5月），与"加大产能建设"的既定节奏不一致；"扩大欧美市场销售规模、提升出口销售比重"的规划在2026年半年报中未见对应执行数据披露。

4. 核心能力建设

研发投入连续三年增长：2023年0.20亿元、2024年0.28亿元、2025年0.29亿元，2026年上半年0.18亿元、同比增长34.63%，投入强度维持在2%—3%区间（2025年占营收2.30%）。能力建设的方向性变化更为显著：2025年报的研发项目全部集中于变压器产品线（有载调压干式变压器、敞开通风干式变压器、新能源发电专用油浸式变压器、66kV海上风电变压器、新能效1级非晶合金干式变压器等），2026年半年报则在传统产品研发之外新增算力业务研发（Token生产平台）与算电协同技术布局（固态变压器SST被列为算电协同关键载体）。公司试图在原有"材料—铁心—整机"制造壁垒之上叠加"算力运营"能力壁垒，管理层将其表述为"兼具两类能力的一体化市场主体较为稀缺"。

5. 财务表现与经营质量

经营质量的信号出现背离：盈利端，公司走出2025年收入利润双降（营收-4.07%、归母净利-44.14%）的收缩期，2026年上半年营收净利双增，变压器毛利率同比提升3.69个百分点；现金流端，2025年通过加大回款力度将经营现金流由-1.16亿元修复至1.89亿元，2026年上半年又因算力业务投入转为-2.69亿元，同时总资产扩张39.12%主要由短期借款驱动（期末短期借款占总资产比例由14.67%升至27.99%），财务费用同比增加1,577.44%。2026年上半年末存货5.42亿元（占总资产25.25%）、应收账款4.94亿元（占总资产23.01%）合计占总资产近半，资金占用处于高位。

6. 风险认知的演进

风险认知的演进有两点值得关注。其一，风险维度明显扩展，算力业务将"政策风险"首次纳入框架，且覆盖能耗管控、项目审批、AI技术路线等多个层面，管理层对算力行业高景气的同时保持了审慎表述（"若后续业务推进不及预期或投入产出周期过长，可能导致资源投入与收益回报不匹配"）。其二，内控风险从提示性表述转为实质性事件：报告期内子公司发生存单质押违规担保，担保金额12,000万元、占最近一期经审计净资产10.18%，截至2026年4月22日已全额解除质押担保；2025年年报审计意见为带强调事项段的无保留意见，2026年半年报第五节对此作出专项说明。

综合结论

扬电科技2026年半年报呈现的图景是：传统变压器主业在电网投资高景气（国网"十五五"投资4万亿元、非晶变压器中标占比升至55%以上）带动下实现收入增速转正与毛利率回升，电磁线延续增长，构成当期盈利改善的基本盘；算力业务依托控制权变更带来的控股股东资源（四川汉唐云），在报告期内完成主体搭建、团队组建与收入破零，"电力+算力"双轮驱动从战略表述进入实质运营阶段。转型的财务成本同时显现：经营活动现金流-2.69亿元、短期借款占总资产比例升至27.99%、财务费用同比增长1,577.44%，以及子公司存单质押违规担保暴露出的跨界管控短板。后续跟踪重点在于：算力业务收入规模能否放量并改善其2.73%的运营毛利率、AIDC重资产投入与融资结构的平衡、以及募投项目在两次延期后能否按期达产。

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