ST凯利2026年半年报：出表重塑收入结构，射频与美国市场成增长引擎

一、战略主题演变：从资产梳理转向聚焦主业与国际化落地

2025年年报将当年行业环境定性为"全球及中国医疗器械产业深刻变革、骨科集采常态化"，管理层确立"聚焦骨科主营业务、优化资源配置"的转型基调，全年完成润志泰（2025年6月）、赛技（2025年1月）、洁诺医疗（2025年10月）、利格泰（2025年10月）及赛立维（2025年7月）部分股权等非协同资产的处置，同时明确坚持"内生与外延并重"的发展战略。

2026年半年报延续上述战略框架，核心表述由"战略转型、资产梳理"进一步收敛为"聚焦骨科微创主业、推进海外市场拓展"：公司"坚定主业发展战略""坚持国际化发展战略，加大海外市场布局，加速国际业务进程"。与2025年报相比，外延动作从"处置"转向"落地"，报告期内完成对动之医学的非同一控制下企业合并并纳入合并报表范围。

二、业务结构变化：五大板块收缩为双主业，增长引擎切换至射频

2025年公司合并口径仍包含椎体成形微创、创伤/脊柱植入物、射频消融、医疗器械贸易、消毒灭菌服务五大业务板块；2026年上半年，随着洁诺医疗（消毒灭菌）与润志泰（医疗贸易）出表，合并报表中收入占比10%以上的产品仅余椎体成形微创产品与射频消融产品两项。

增长引擎切换明显：2025年以椎体成形（+14.00%）为主引擎；2026年上半年射频消融收入同比+28.12%、毛利率78.63%（较上年同期提升4.83个百分点），增速与盈利水平均居各板块之首。管理层将增长归因于低温射频能量平台在脊柱微创及疼痛管理领域临床渗透率提升、产品从传统脊柱外科向独立疼痛专科渗透，以及美国本土经销网络与新兴终端渠道（疼痛专科连锁机构、日间手术中心）的拓展。

创伤/脊柱板块（艾迪尔）2025年收入同比下降3.55%但毛利率升至47.04%（+6.67个百分点）；2026年上半年子公司艾迪尔实现营业收入2,659.01万元、净利润-477.42万元，较2025年全年净利润-3,183.94万元亏损明显收窄。

三、关键措施执行情况：上年度经营计划的兑现度

对照2025年年报提出的"2026年度经营计划"，四项计划的执行情况如下：

市场计划：2025年报提出"巩固椎体成形市场领先地位""借助Elliquence海外渠道加强海外销售、推进椎体成形产品进入美国市场"。2026年上半年美国区域业务实现显著增长，成为重要业绩增量，射频设备及配套耗材销售收入被有效拉动，该计划兑现度高。

产品计划：2025年报提出"将Elliquence其他主要产品注册证进行国产化、加大创新微创类产品注册"。截至2026年6月30日，公司在申请境外医疗器械注册证共81项（2025年末为75项），Surgi-Max Ultra、Trigger-Flex、Disc-FX、Endoscope等系列在日本、越南、哈萨克斯坦、洪都拉斯、台湾等多个市场获批或进入审评；境内4项在申请注册证中，椎间融合器、椎体成形手术工具包已获批。

投资计划：2025年报提出"围绕骨科微创主业，优先选择现金流稳定、技术成熟、并购后整合难度较低的标的"。2025年末披露的动之医学一揽子交易（持股比例从37.9528%增至50.9014%）于2026年上半年完成，公司确认并购相关投资收益3,705.13万元；同时报告期投资额降至500.00万元（上年同期2,296.68万元），仅对椎元医学增资500.00万元，外延节奏趋于审慎。

管理计划：成本与费用管控延续，2026年上半年销售费用0.75亿元（-14.24%）、管理费用0.66亿元（-36.29%）、财务费用67.36万元（-88.81%），管理层归因于合并报表范围变动与费用压缩共同作用。

资产剥离的报表兑现：2025年处置的润志泰、洁诺医疗分别自2025年7月、11月起出表，2026年上半年合并口径不再包含医疗贸易与消毒灭菌收入，这是营业收入同比下降34.03%的直接原因。管理层明确"收入规模下滑并非终端骨科耗材临床需求萎缩"，剔除出表影响后骨科微创业务、射频消融业务终端销售保持平稳增长。

四、核心能力建设：研发投入收缩，注册与专利储备延续

• 研发投入：2025年研发投入0.53亿元（+20.80%），占当期营业收入5.52%，较上年提升1.05个百分点；2026年上半年研发投入0.24亿元（-5.82%），管理层归因于合并范围变动导致研发人员职工薪酬、折旧及临床服务费用变动。
• 知识产权：截至2025年末拥有有效专利累计188项，其中发明专利8项；2025年授权专利15项、新增专利申请10项（发明专利2项）。
• 注册证：前十大销售额产品的注册证在2026年上半年无新注册、无变更注册；境外在申请注册证由75项增至81项，海外准入储备持续加厚。
• 平台能力：核心产品椎体成形手术系统连续多年市占率位居全国第一；并购动之医学后，产品储备延伸至细胞及生物治疗领域，公司平台由"骨科耗材+能量平台+骨水泥材料"进一步外延，商誉结构相应变为Elliquence与动之医学两项。

五、财务表现与经营质量：收入出表、利润重构

利润构成：2026年上半年归母净利润与扣非归母净利润的差额为0.58亿元，源于非经常性损益5,837.99万元（上年同期1,004.34万元），构成包括并购动之医学按购买日公允价值重新计量确认的投资收益3,705.13万元、委托理财等投资损益2,052.78万元、政府补助545.59万元等。此外，受益于美国最高法院2026年2月IEEPA关税相关终审裁定，美国子公司收到关税退税款近90万美元，管理层明确该退税为司法裁决带来的一次性偶发收益，不产生收入、不具备可持续性；境内主体以前年度可税前弥补亏损抵减当期所得税，所得税费用处于较低水平。

现金流与资产负债表：经营活动现金流净额0.91亿元（+102.23%），管理层归因于低毛利贸易业务退出减少大规模备货的资金占用、自产骨科耗材与射频业务回款结构优化，以及美国射频业务销售规模提升。期末货币资金3.71亿元（+28.56%，收到利格泰股权处置尾款），交易性金融资产（以银行理财为主）12.45亿元；总资产31.14亿元，归母净资产29.06亿元（+1.50%）；短期借款4,000.55万元与年初持平；存货3.03亿元无重大变动，本期计提存货跌价减值损失201.70万元，远低于2025年度的3,846.90万元。2025年度公司已实施每10股派发现金红利1元（含税）的分红方案，2026年半年度计划不派发现金红利。

六、风险认知的演进：新增退市风险条目，关税风险表述更新

2025年年报列示10项风险，2026年半年报增至11项，变化集中在三处：

• 新增退市风险警示相关条目：公司处于内部控制缺陷整改阶段，2024年度报告非标准意见涉及事项的整改工作已全部完成，已向深交所提交撤销股票交易其他风险警示的申请，截至披露日处于补充材料阶段，能否核准尚不确定。这是报告期风险清单中新增的最重大不确定项。
• 关税政策风险更新：2025年报提示"主要市场实施提高关税、限制进口等贸易保护政策"的潜在影响；2026年半年报补充了IEEPA关税被裁定无效、报告期收到部分关税退税的进展，同时提示美国仍可依据其他贸易法规出台新的进口管制政策，全球贸易政策仍存在较强不确定性。
• 商誉减值风险对象更新：收购艾迪尔相关商誉已全额减值，期末商誉集中于收购Elliquence与动之医学产生的商誉，动之医学并表后新增其商誉减值敞口，管理层提示竞争加剧、外汇波动等因素可能触发减值。

集采政策、市场竞争、经营许可、产品责任、核心技术人才、应收账款回收、存货跌价、国际化管理八项风险的表述与2025年报基本一致，风险认知整体趋于审慎。

综合结论

2026年上半年报呈现"收入出表、利润重构"的报表特征：营业收入同比下降34.03%系剥离医疗贸易与消毒灭菌业务所致，剔除出表影响后骨科微创、射频消融终端销售保持增长；扣非归母净利润同比增长123.75%，反映主业盈利修复。结构上，射频消融以+28.12%的收入增速和78.63%的毛利率取代椎体成形成为第一增长曲线，美国市场是核心增量，境外注册证由75项增至81项印证国际化布局推进；动之医学完成并表使"内生与外延并重"战略从处置转向落地，但报告期投资额收缩至500.00万元显示外延节奏趋缓。值得关注的是，本期归母净利润中非经常性损益对净利润的影响为5,837.99万元（上年同期1,004.34万元），动之医学并表重估收益与关税退税均属一次性因素，盈利持续性有待扣非口径检验；同时，撤销其他风险警示申请尚在补充材料阶段，叠加关税政策的不确定性，构成后续经营与报表层面的主要变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。