山鹰国际2026年中报管理层讨论与分析：二季度环比减亏62.95%，行业盈利修复下公司毛利率仍承压

一、2026年中报管理层讨论与分析要点

（一）宏观判断与战略基调

管理层将2026年上半年造纸行业定性为"整体运行平稳，行业经营质量稳步提升，盈利水平实现小幅修复，细分纸种市场景气度呈现明显分化"。据国家统计局数据，上半年全国纸及纸板产量8313.20万吨，同比增长6.00%；行业利润总额196.1亿元，同比提升27.5%，盈利改善幅度显著高于营收与产量增速。其中包装纸板块表现突出，箱板纸、瓦楞纸自4月中下旬出现反季节性上涨，二季度全国箱板纸市场均价3651元/吨，环比上涨2.24%、同比上涨3.73%，由原材料供给收缩、进口减量、新增产能放缓及内外需求共振驱动。

公司层面的战略主线为"聚焦造纸、包装、回收一体化主业，深入推进精益运营与降本增效"，包装板块明确"从规模扩张向价值创造"转型，财务端主动压降有息负债规模、优化债务结构。这一基调与2025年年报提出的"战略核心由规模扩张转向成本控制、精益运营与创新能力协同驱动的高质量发展"一脉相承，属于五年战略开局之年的执行落地。

（二）业务板块表现与策略

管理层披露，二季度归母净利润较一季度减亏3.13亿元，环比减亏幅度62.95%，6月份公司整体实现单月扭亏为盈，称"阶段性经营修复已取得实质性进展"。造纸板块销量增速（+7.68%）显著高于产量增速（+1.67%），产销率103.17%，高于2025年全年的99.21%，渠道去化与需求回暖是主要解释。

（三）研发投入与核心竞争力

上半年研发费用4.14亿元，同比+0.06%，基本持平。截至2026年6月30日，公司已获专利1390项，其中发明专利74项；广东山鹰在高伸率伸性纸（替代塑料缠绕膜包覆用途）等产品上持续创新。管理层将核心竞争力归纳为产业链一体化、绿色资源综合利用、区位、数字化与智能制造、产品优势五个方面，与2025年年报口径一致，表述为"未发生重要变化"。报告期内公司获评国家级绿色供应链管理企业，马鞍山祥恒"智能调度排产系统"入选工信部数字化转型典型案例。

（四）关键财务与经营指标

管理层对收入增长的解释为"造纸板块销量增加"，对成本上升的解释为"原料成本增加"（营业成本同比+8.65%，高于收入增速5.64个百分点），财务费用下降归因于汇兑收益，经营现金流改善归因于销售回款增加。分业务看，造纸板块毛利率由上年同期的8.05%降至1.01%，包装板块由12.32%微降至11.95%，贸易板块由10.31%微升至10.79%。分地区看，国内收入124.62亿元、毛利率4.50%（上年同期10.83%），国外收入15.52亿元、毛利率2.70%（上年同期0.70%）。主要造纸子公司浙江山鹰、华南山鹰、华中山鹰上半年分别亏损1.90亿元、0.69亿元、0.57亿元，包装类子公司莆田祥恒、中山中健、浙江祥恒保持盈利。

流动性方面，管理层披露剔除保证金修正后的资产负债率为68.01%，较2025年末的67.43%略有上升，并列出制定债务偿还计划、存量续贷、剥离非主业资产与引入战略投资、改善经营补充营运资金四项措施。

（五）未来规划与预期

管理层展望下半年行业"将延续结构性分化与盈利修复趋势"，旺季备货、外贸出口韧性延续、进口纸冲击持续弱化支撑需求，木浆价格预计平稳，龙头成本与盈利优势将持续凸显。公司层面提出三项安排：产品端优化结构、提升高附加值产品占比；成本端持续开拓优质原材料；管理端精细化运营与费用压降。风险提示覆盖行业、政策（禁废令与进口纸零关税）、海外投资、宏观经济波动四类，与年报框架一致。

二、与2025年年报的纵向对比

（一）战略主题：从"规模扩张"向"高质量发展"切换

2025年年报明确"2025年是公司第三个五年战略规划收官之年"，前三个五年战略完成了资产规模快速扩张与全国布局，并提出2026年起两大转型——从资产规模扩张向流动性充裕转型、业务结构高质化转型，配套"7030"目标（造纸业务毛利水平跻身行业70分位、包装业务高回报订单每年增长30%）及引入国有战略投资者、自由现金流为核心考核指标等安排。2026年中报的表述已从"规划"转向"执行"：包装板块"从规模扩张向价值创造"转型、财务端压降有息负债、管理端精益运营降本增效，均与年报战略方向对应。年报中"少投资、做高端"的浆纸一体化路径（华中、宿州、吉林基地建设木浆生产线替代新建造纸产线），在中报中未披露具体进展，仅延续海外制浆布局的既有表述。

（二）业务结构：造纸量增价减，贸易持续收缩，海外收入占比下降

数据表明两个趋势：其一，贸易板块持续收缩，收入由2025年全年18.16亿元（同比-9.43%）进一步降至2026年上半年6.50亿元（上年同期9.83亿元），公司在削减低毛利的再生纤维贸易规模；其二，海外收入占比下降，2026年上半年国外收入15.52亿元（上年同期17.92亿元），较2025年全年34.28亿元亦呈收缩态势，而国内收入124.62亿元同比+5.10%，收入重心进一步向内倾斜。造纸板块"量增价减"特征明显——2026年上半年销量+7.68%而毛利率降至1.01%，与2025年"营业收入下降主要系原纸价格下降"的解释一脉相承。

（三）关键措施执行：降本与现金流改善落地，毛利率修复未达预期

将2025年年报披露的2026年四大经营计划与中报对照：

• 持续优化精益生产（低成本战略）：有实质进展。上半年财务费用同比-8.65%、管理费用-4.13%，经营现金流净额16.44亿元、同比+18.88%，管理层称"造血能力稳步回升"。
• 突破包装高附加值客户：处于推进状态。包装板块销量+3.36%、产销率108.50%，管理层重申"围绕客户产品性质、市场受众及品牌形象提供差异化包装服务"。
• 完善国废渠道建设：有对应执行表述。回收板块"强化前端回收网络布局，保障核心原料稳定供应，在废纸价格波动中平抑原料成本发挥了积极作用"。
• 造纸强链补链（木浆产能、华中山鹰二期2027年底投产）：中报未披露进展。值得关注的是，行业利润总额同比+27.5%的背景下，公司主营业务毛利率由上年的5.97%降至4.30%，造纸毛利率由3.22%降至1.01%，管理层归因于原料成本增加——2025年年报预计"头部企业盈利水平将率先修复"，公司自身的毛利率修复尚未兑现，且上半年归母净利润-6.82亿元较上年同期的0.42亿元明显恶化，亏损主要集中于上半年（二季度减亏3.13亿元、6月单月扭亏，修复始于季度末段）。

（四）核心能力建设：专利总数增加，发明专利数量口径变化

专利总数半年增加54项，但发明专利由163项降至74项，两份报告均未说明统计口径是否调整，该数据变化值得后续跟踪。研发投入强度保持稳定，2025年全年研发投入合计8.63亿元、占营业收入3.00%，2026年上半年研发费用与上年同期基本持平。数字化与绿色能力建设持续，国家级绿色供应链管理企业、碳管理体系贯标等认证在半年报中继续作为能力背书。

（五）财务表现：收入重回增长，盈利与毛利率承压，现金流质量改善

2025年公司亏损逐季扩大（第一至四季度归母净利润分别为0.33亿元、0.09亿元、-3.31亿元、-8.46亿元），管理层将其归因于可转债刚性兑付与在建项目资本性支出集中投入导致的"阶段性主动收缩利润端以优先保障流动性安全"。2026年上半年收入端恢复增长，经营现金流同比改善，管理层披露6月单月扭亏为盈，经营态势呈修复迹象；但利润端仍处亏损区间，且毛利率水平低于2025年全年，修复的持续性有待下半年验证。负债率（剔除保证金修正后）由67.43%升至68.01%，管理层对债务结构的表述由2025年报的"集中偿债高峰已平稳度过、系统性风险解除"转为中报的"阶段性的存在债务结构优化空间"，措辞趋于审慎。

（六）风险认知：框架稳定，关注点向成本端延伸

两份报告的风险章节结构完全一致（行业、政策、海外投资、宏观经济波动），未新增风险维度。边际变化在于：其一，2026年中报将国废"量紧价扬"、进口纸到港量回落、行业新增产能放缓等纳入行业供需分析，原材料成本被明确为上半年毛利率承压的核心变量，成本端风险权重上升；其二，公司在持续经营部分主动披露负债率水平及四项应对措施，流动性管理从年报的"结果陈述"转为中报的"持续动作"，表明降杠杆仍是当前经营约束条件。

三、综合结论

山鹰国际2026年中报呈现"行业回暖、公司承压、边际修复"的三重图景：行业层面产量、收入、利润全面改善且包装纸出现反季节涨价；公司层面收入重回增长、经营现金流与财务费用改善、二季度环比减亏62.95%并实现6月单月扭亏，但主营业务毛利率降至4.30%、归母净利润-6.82亿元，盈利修复明显滞后于行业整体，核心矛盾在于废纸等原料成本涨幅超过纸价传导。战略上，公司正处于五年战略切换的落地期，"从规模扩张向高质量发展"的转型方向清晰，包装价值化、贸易收缩、债务优化等举措有数据支撑，但浆纸一体化、高附加值客户突破等中长期安排尚未在中报中形成量化进展；发明专利数量的大幅口径变化与毛利率修复节奏，是后续财报需要持续验证的两个观察点。

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