松芝股份2026年半年报管理层讨论与分析：内需承压海外高增，客车份额突破50%但利润与现金流承压

一、战略主题演变：从"规模扩张与出海并举"转向"稳住基本盘与降本增效"

宏观判断的切换。 2025年年报中，管理层将行业环境定性为"顶住外部压力、展现强大发展韧性"，全年汽车产销量同比增长10.4%和9.4%，公司据此将战略重心放在"抓住行业发展机遇、持续深挖战略客户、积极开拓海外客户"上。2026年半年报的定性明显转向防御："新能源汽车购置税补贴政策退坡抑制国内终端消费""内需承压，海外高增"。报告期内汽车产销量同比分别下降4.0%和4.1%，乘用车产销量降幅达5.9%和6.0%，而出口量增长65.3%、新能源汽车出口增长122.0%。

战略关键词的演变。 2025年年报的核心表述为"高质量发展""出海战略""长期主义"，并明确了"转型升级，行稳致远、打造企业可持续竞争力"的经营方针。2026年半年报的核心表述变为"克服原材料全面上涨和国内竞争加剧的不利影响""稳住业务基本盘"，落点集中在"持续开拓国内外优质客户、深入推进海外生产基地建设、持续深挖降本增效潜力"。战略重心从主动扩张转向在承压环境下的份额巩固与盈利质量维护，海外布局由2025年的"筹备和投入"推进至2026年上半年的"按计划建设"阶段。

二、业务结构变化：客车业务成为增长主力，小车业务承压，冷冻冷藏持续收缩

增长引擎的切换与固化。 2025年全年六大板块中仅冷冻冷藏机组和汽车电子类产品收入下滑，小车热管理贡献了最大增量；到2026年上半年，收入增长集中在三处：大中型客车热管理（+15.91%，市场占有率突破50%）、电动压缩机（+81.78%，上半年销售电动压缩机超4.4万台、同比增长超20%）、汽车电子类产品（+55.20%）。小车热管理收入转为负增长，其占营业收入的比重由64.04%降至61.07%。

收缩与承压板块。 冷冻冷藏机组连续两年收入下滑（2025年-20.44%、2026年上半年-52.03%），管理层表述从2025年的"抓住新能源冷藏车需求发展机遇"调整为2026年上半年的"整体承压，海外订单有所复苏""控制经营风险，提升订单质量"。电池热管理出现数据层面的矛盾：管理层披露"发货量较上年同期增长超过30%"，但对应板块收入仅增长1.67%，报告未对该差异作出解释，产品或价格结构的变化值得关注。

地区结构。 境外收入占比由2025年全年的5.64%提升至2026年上半年的8.10%，收入同比增长33.11%，毛利率达27.72%、同比提升5.94个百分点；境内收入仅增长0.10%。境外毛利率显著高于境内（27.72%对17.03%），海外业务对盈利质量的拉动作用在增强。

三、关键措施执行情况：海外布局实质落地，外延并购开始贡献收益

海外产能与客户拓展取得阶段性进展。 2025年年报提出"出海战略"并启动墨西哥工厂筹备，新设新加坡SONGZ PTE. LTD和墨西哥MEXICO SONGZ S.DE R.L.DE C.V；2026年上半年墨西哥蒙特雷生产基地按计划推进建设，小车板块南昌、佛山生产基地进入量产阶段，并"获得部分国际车企供应商资格"。但需注意，境外子公司中印尼松芝、墨西哥松芝报告期内仍处于亏损状态，境外收入增长当前主要依赖出口业务而非海外基地投产。

外延并购进入整合兑现期。 2025年12月完成厦门金龙空调50%股权收购后，2026年上半年投资收益2,034.33万元、同比增长114.25%，管理层明确归因于"新增金龙空调上半年投资收益"；同时报告期与金龙空调发生日常关联交易1,094.54万元（获批额度4,100万元）。2025年报提出的"启动与金龙空调在市场资源、技术团队、供应链、售后服务网络等方面的优化协同"正在落地。

未达预期的领域。 2025年年报对冷链板块的规划是"开拓多家集团化行业龙头客户、提升新能源冷冻冷藏机组销量"，2026年上半年该板块收入同比腰斩，管理层以"海外订单有所复苏、为下半年经营质量提升奠定基础"作为过渡性表述，全年修复程度仍待验证。

四、核心能力建设：研发投入持续加码，专利与技术平台扩容

公司持续围绕"虚拟工程、技术开发、试验工程"三大核心能力建设：2025年建成PLM系统、仿真在产品开发中应用比例达100%，试验装备获比亚迪、一汽、东风、长安、上汽等主机厂认可；2026年上半年完成合肥研发中心建设以匹配战略客户开发需求，并推进二氧化碳热泵空调、多合一高电压平台电动压缩机等前瞻产品开发。技术储备方向由传统客车空调向电动化、环保制冷剂（R744/R1234yf/R290）、高压平台电控延伸，能力壁垒建设路径清晰。

五、财务表现与经营质量：收入微增、利润下滑、现金流转负

利润下滑的归因链条。 制造业毛利率16.53%、同比提升0.73个百分点，收入端的盈利质量并未恶化，利润下滑主要由费用与减值项驱动：管理费用增长7.42%；财务费用由-391.41万元转为216.69万元（利息费用增加及汇兑损益所致）；所得税费用增长81.94%（部分子公司利润增加及预缴所得税未退回）；信用减值损失由正转负（-706.32万元，应收账款和应收票据坏账减值损失增加）；资产减值损失转负（-139.24万元，存货跌价损失计提较多）。

现金流质量变化明显。 经营活动现金流量净额由上年同期的0.66亿元转为-1.27亿元，管理层解释为"报告期内到期应付票据较多所致"；筹资活动现金流出增长72.15%，其中分配股利、利润或偿付利息支付的现金1.34亿元、同比增长95.30%，与2026年5月实施完毕的2025年度利润分配（每10股派2元现金、合计派现1.25亿元，另每10股转增4股）直接相关。期末总资产81.42亿元、较上年末下降5.89%，货币资金占总资产比重下降7.86个百分点、交易性金融资产占比上升4.99个百分点，资金由银行存款向理财产品转移。

六、风险认知的演进：原材料风险实质化，新增海外运营维度

对比两份报告的风险提示，管理层风险认知出现三点变化：

• 原材料风险由"波动"升级为"高位上涨"。 2025年年报的表述为"大宗原材料价格波动"；2026年半年报明确"国内外局势复杂多变，原材料价格处于高位"，且主营业务描述中反复出现"克服原材料全面上涨"的表述，风险已从提示性变为实际经营约束。公司应对策略为"将产品开发重点转移到空调箱、前端冷却模块、热管理模组及空调系统等产品，提高产品价值量，降低对大宗原材料价格波动的依赖"。
• 风险列表的表述调整。 重要提示中风险项由"储能电站电池热管理行业竞争"改为"电池热管理行业竞争"，并删去"国际贸易中的关税政策变化"一项；结合2026年上半年电池热管理收入增速骤降（全年+11.97%收窄至半年+1.67%），储能业务在管理层叙事中的权重有所下降。
• 新增管理风险维度。 2026年半年报第三节新增"管理风险"，明确指向"海外生产基地建设正在深入推进……如果公司的管理和研发人员储备、管控体系的调整不能适应业务快速发展的要求，将对海外生产基地的运营造成不利影响"，反映管理层对跨国运营复杂性的认知加深。

综合结论

松芝股份2026年上半年的管理层讨论与分析呈现"外升内压、结构分化"的特征：外部环境由2025年的政策支撑型复苏切换为补贴退坡后的内需收缩，公司以"稳住基本盘"为纲，在大中型客车热管理领域实现市占率突破50%、境外收入增长33.11%且毛利率显著高于境内，电动压缩机与汽车电子形成新的放量点；但小车热管理收入转负、冷冻冷藏持续收缩，叠加费用刚性上升、减值计提增加与所得税率扰动，收入增长未能传导至利润端，经营现金流因票据到期与分红支出大幅转负。海外产能（墨西哥基地）与并购整合（金龙空调）处于投入向产出转换的过渡期，其成效将决定2026年下半年乃至明年的盈利弹性；电池热管理"发货量高增、收入低增"的背离、境外子公司持续亏损与冷冻冷藏板块的复苏进度，是后续财报中需要持续跟踪的验证点。

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