中关村2026年半年报管理层讨论：元治集采冲击致中期转亏，羟考酮注射液放量接棒增长引擎

一、战略主题演变：从"整合提效"转向"集采对冲与差异化突围"

2025年年报将经营定调为"以销售为龙头、精细化管理为手段、变革创新为动力"，核心动作是处方药销售体系整合与"类自营"模式落地；2026年半年报的管理层讨论则围绕一个明确的冲击源展开——核心产品盐酸贝尼地平片（元治）进入第十一批国家药品集中带量采购执标期。半年报将业绩下滑直接归因于"元治"销售单价大幅下调、销量同步下滑，对冲策略随之成为战略主线：重点深耕"元治"非集采渠道市场以带动零售终端增长，同时以"合规+进度"双向管控机制全面落地合规管理体系，并在总部层面新设BD管理部门推进产品管线引进。

二、业务结构变化：生物医药占比收缩，商砼与养老占比上升，增长引擎切换

集采执标直接压低了生物医药板块的体量。2026年上半年生物医药收入7.50亿元，同比-24.45%，占营业收入比重由上年同期的80.15%降至74.47%；商砼与养老医疗收入则分别+3.80%和+9.65%，占比升至16.87%和5.56%。

增长引擎正在切换。2025年全年"元治"营业收入+4.72%创历史新高，是医药板块的核心拉动力；2026年上半年该产品进入集采执标期后转为拖累项，而战略品种盐酸羟考酮注射液营业收入同比+131.31%，博苏（富马酸比索洛尔片）+12.7%，联苯苄唑系列产品增长近65%，华素片、飞赛乐均实现增长。管理层将盐酸羟考酮注射液定位为受益于无痛门诊、术后急性疼痛、ICU等使用场景扩容的放量品种，2025年年报中"成为公司未来新的业务引擎"的判断正在兑现。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的兑现与落差

对照2025年年报提出的2026年经营计划，多数业务策略在上半年有对应落地动作：

• 元治非集采渠道挖掘：年报提出"精准制定元治销售方案，挖掘非集采市场增量空间"，半年报披露公司重点深耕非集采渠道市场，带动零售终端快速增长，山东华素生产单元同步完成集采供货要求。
• 麻精领域攻坚：年报提出"以盐酸羟考酮注射液为核心，深化核心医院开发"，上半年该产品收入+131.31%，放量兑现。
• 商砼转型：年报提出"加速高附加值业务转型"，中实新材料承担的邯郸交建新能源临漳178.75MW风电项目混凝土塔片顺利浇筑，标志着风电业务由2025年中标阶段进入交付阶段。
• 医美布局：华素优合重组人源化胶原蛋白产品按计划推进研发，并提前进行销售规划与布局。
• 日化线拓展：山东华素健康护理品上半年获得4项漱口水、牙膏生产设备类实用新型专利，与年报"推进日化线牙膏及漱口水产品铺货"的计划方向一致。

落差同样存在。年报对泰和睿园项目提出"扭亏为盈"目标，半年报披露该项目的动作集中于提升养护床位和高护理等级客户占比、提高单床收益；承载养老板块的主要子公司华素堂养老上半年净亏损3,496.67万元，较2025年全年净亏损5,861.92万元仍有缺口，亏损收窄幅度有限。

四、核心能力建设：研发投入平稳，麻精镇痛一体化壁垒延续

2026年上半年研发投入3,953.57万元，同比+0.56%，与2025年全年研发投入1.07亿元（占营业收入4.40%）相比保持平稳。成果端，上半年盐酸羟考酮缓释片（40mg）于2026年7月取得《药品注册证书》获准上市，非布司他片于2026年4月获准上市，盐酸曲马多片（50mg）于2026年2月通过一致性评价；盐酸阿罗洛尔片、盐酸丁螺环酮片处于CDE审评中并已收到补充资料通知，盐酸羟考酮缓释片（10mg）仍在审评阶段。

管理层对护城河的表述延续了"原料药+制剂"一体化主线：北京华素是国内唯一具备盐酸羟考酮系列"原料药+制剂"一体化优势的药企，且系国家麻醉药品定点生产企业；多多药业为盐酸曲马多原料药全国四家生产企业之一。2025年年报披露的盐酸丁螺环酮制备方法发明专利于2025年12月授权，2026年上半年新增4项实用新型专利，专利产出集中于健康护理品生产设备领域，显示公司在日化线产能端同步构建壁垒。

五、财务表现与经营质量：利润承压与现金流改善并存

利润端的压力来自集采降价与成本刚性并存：营业收入-18.68%的同时营业成本+8.68%，生物医药板块毛利率同比下降11.69个百分点至60.68%。费用端，销售费用2.79亿元、同比-41.87%，管理层解释系"元治"进入集采后整体销售费用减少，这一结构性收缩也直接推高了经营活动现金流净额（+470.45%）。

需关注报表中的两个减项：一是信用减值损失-1,441.87万元，占利润总额的120.04%，其中其他应收款坏账损失-1,527.84万元，与2025年同期的-522.96万元相比明显扩大；二是财务费用3,072.73万元、同比+22.64%，叠加长期借款余额8,754.67万元、较上年末+124.93%，融资成本上行与集采压价共同压缩利润空间。期末应收账款9.31亿元，占总资产23.95%，虽较上年末下降2.02个百分点，仍处于高位。商砼子公司中实混凝土上半年净利润1,157.97万元（2025年全年3,600.89万元），是公司少数保持盈利贡献的非医药板块。

六、风险认知的演进：集采风险由预期转为现实

2025年年报与2026年半年报的风险框架保持一致，均列示外部环境、竞争、产品、现金流、合规五大类风险，应对策略与管控措施表述基本相同。差异在于对集采的表述位置：2025年年报将其置于经营计划的前瞻性提示（"元治纳入国家药品集采范围，2026年进入执标期，短期内将会对经营业绩产生影响"），2026年半年报则将集采冲击写入业绩归因与主要工作回顾，成为报告期内实际发生的经营变量。行业判断层面，2025年报表述为宏观"顶压前行"、行业"加速迈向高质量发展新阶段"，2026年半年报进一步表述为"在顶层制度重构、支付体系破局与全球化进程提速的三重驱动下，中国医药行业正加速跨越周期底部"，并援引新版《药品管理法实施条例》实施、"医保+商保"双轨体系落地等政策变化，对行业中长期环境的判断较上年更趋积极。

综合结论

中关村2026年半年报呈现典型的"集采阵痛期"特征：核心产品"元治"执标导致收入与利润双降、中期转亏，生物医药板块毛利率下降11.69个百分点，公司尚未找到可完全对冲集采降价的第二增长曲线。与此同时，三项结构性变化值得关注：其一，盐酸羟考酮注射液连续两年以120%以上增速放量，叠加羟考酮缓释片（40mg）获批上市，麻精镇痛管线正从"培育"走向"贡献"，且"原料药+制剂"一体化壁垒具备稀缺性；其二，经营活动现金流净额1.22亿元、同比+470.45%，销售费用随集采收缩后公司现金创造能力明显改善，为研发与BD投入提供缓冲；其三，商砼风电业务进入交付期、医美与日化产品线按计划推进，业务多元化对冲机制初步成型。后续需跟踪三个变量的兑现程度：非集采渠道对"元治"销量的承接效果、泰和睿园等养老项目的减亏进度、以及信用减值损失扩大趋势是否收敛。

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