*ST美谷2026年中报管理层讨论与分析：重整收官聚焦医美主业，毛利率与现金流双改善

九州美谷科技股份有限公司（股票简称*ST美谷，000615）2026年半年度报告第三节"管理层讨论与分析"显示，公司经营叙事已从2025年年报的"重整阶段保障经营"切换至"重整收官后的医美主业深耕"，2025年年报提出的"三年三步走"战略进入第一年执行期。以下结合2025年年度报告进行纵向对比。

一、战略主题演变：从"重整求生"到"业务体系搭建"

2025年年报的宏观判断为"国内宏观经济环境持续波动、市场经济整体运行承压，公司虽处于重整阶段，仍全力以赴保障主营业务平稳经营"，核心事件是2025年11月至12月完成司法重整：襄阳中院裁定批准《重整计划》，九州产投出资7.06亿元认购435,930,312股（占总股本24.39%）成为控股股东，8家投资人合计出资15.88亿元，资产负债率由102.72%（2025年9月30日）降至39.51%（2025年12月31日），归母净资产由-2.53亿元转为18.59亿元。

2026年半年报则将全年目标表述为"破产重整落地、历史风险出清、业务体系搭建、医美产业布局"四大核心目标，并披露重整程序已于报告期前终结、2026年1月26日完成第十二届董事会换届。战略主题从"化解债务危机"转向"聚焦医美主业、搭建医美生态链"，路径为"合规品牌产品矩阵+中游医美服务布局+数字化全链路运营"，目标定位从"单一医美服务商"升级为"医美全产业链"和"医美行业合规生态体系建设的引领者"。

二、业务结构变化：生物基纤维出清，医美占比升至92.09%

2025年年报中公司仍是三大板块并行，生物基纤维占营收38.31%；2026年1月，原全资子公司金环新材料进入破产重整程序并由管理人接管，公司丧失控制权，生物基纤维业务自合并报表中清零，公司"生物基纤维业务已全部剥离"（含此前已出表的金环绿纤）。

增长引擎随之切换：2025年医美板块收入5.63亿元（同比-9.79%）与生物基纤维板块3.74亿元（同比-11.82%）同步收缩；2026年上半年合并收入2.86亿元同比下降40.70%，公司解释为金环新材料出表所致，剔除口径变化后，医美主业剔除增值税政策影响后收入同比增长0.73%。值得关注的是，医美板块占收入比重由57.69%升至92.09%，公司对单一业务的依赖度显著提升，但板块收入绝对值仍处收缩通道（-4.98%），尚未恢复扩张。分地区看，2025年尚有14.87%的境外收入（生物基纤维出口），2026年上半年收入全部来自国内。

三、关键措施执行情况：2025年规划三条路径的落地评估

2025年年报"公司未来发展的展望"提出三大战略路径，2026年半年报逐项披露了执行进展：

1. 打造合规品牌产品矩阵——取得实质进展。 2026年上半年公司推进上游产业链资源整合：与专业医药合同研发生产机构（CDMO）达成合作，探索新型材料/成份在医美领域的应用；开展与行业头部上游厂家的商业化权益合作对接。股东九州通医美业务数据同步佐证：截至报告期末合作医美服务机构14,405家（2025年为12,246家），医美产品品规445个，报告期内新增7款代理产品，并取得多款肉毒新品区域销售资质。

2. 强化中游医美服务网络布局——存量升级先行，增量扩张后置。 报告期内完成组织人才体系重塑，对连天美、维多利亚两家旗舰医院在品牌形象、产品服务、标准化运营、财务管控、数字化系统维度升级迭代；新增广州番禺奥若拉机构并完成门店焕新。但2025年报规划的"逐步在全国不同区域开展医美服务网络布局"仍属于2027年目标，报告期内未落地新区域门店，仅通过"与公立机构开展医美学术共建"探索增量。

3. 实现数字化全链路运营——启动并初见成效。 公司全面启动数字化体系建设，上线RFM客户数字化分级管理系统，推进线上IP打造与常态化线上获客。

重整后续执行层面，2026年4月完成第一批债权清偿，被法院查封的主要银行账户已全部解封。2025年年报提示的"撤销退市风险警示申请能否被核准"风险在2026年半年报中已不再列示，但报告期末股票简称仍为*ST美谷。

四、核心能力建设：研发投向切换，医资与供应链壁垒加固

研发投入方向发生结构性变化。2025年全年研发投入1,119.53万元（占营收1.15%），投向集中于生物基纤维板块（高强力粘胶长丝、120D/50F粘胶长丝研发）；2026年上半年研发投入932.55万元，同比+63.47%，公司披露原因为"本期委托外部研发新产品增加"，投向已切换至医美产品端。生物基纤维业务出表后，公司研发资源与医美产品矩阵建设直接挂钩。

服务能力方面，2025年年报披露旗下两大医美机构拥有75名医生、8名特聘专家、17项核心专利、33万+会员、8万+年活跃会员；2026年半年报更新为5名正高级职称专家、18名副高级职称专家、15位特邀权威专家，医师平均执业医龄15年，累计沉淀35万+会员，并新增"国内首家落地医美专属温控储运体系"的供应链能力描述。供应链壁垒的量化指标（九州通合作机构数、品规数）在两个报告期均呈上升态势。

五、财务表现与经营质量：一次性出清拖累报表利润，主业盈利指标改善

利润端呈现明显的"一次性出清"特征：归母净利润亏损2.24亿元，主要系金环新材料出表确认2.12亿元股权处置损失（投资收益-1.96亿元，占利润总额92.33%）；剔除该影响，扣非归母净利润-1,997.97万元，亏损同比收窄72.57%，公司归因于金环新材料不再纳入合并报表减少亏损。对比2025年，当年归母净利润-4.44亿元中包含了债务重组收益6.02亿元、连带担保责任信用减值损失-5.67亿元、长期资产减值-3.24亿元等重整相关大额非经常性项目，两年利润结构均受重整事项主导，但性质相反：2025年为债务出清确认损失，2026年上半年为资产剥离确认损失。

主业经营质量指标改善：医美板块毛利率48.92%，同比提升5.19个百分点（2025年全年为43.91%，同比+0.25个百分点）；医美业务净利润1,666.33万元，同比增长5.74%；医美业务经营活动现金流净额2,777.33万元，同比增长71.17%。主要控股子公司浙江连天美2026年上半年实现净利润1,619.27万元（2025年全年为2,125.19万元）。财务费用同比下降86.28%至401.65万元，公司解释为偿还债务所致；销售费用7,576.93万元同比+6.93%，管理费用5,337.54万元同比-2.31%。

资产负债结构方面，货币资金9.48亿元同比+429.69%（收到管理人账户划回的重整投资款），短期借款清零，一年内到期的非流动负债由4.41亿元降至5,701.89万元，交易性金融资产增至1.72亿元（购买理财产品）。归母净资产由18.59亿元降至16.45亿元（-11.48%），叠加2025年末合并未分配利润-21.91亿元的未弥补亏损，公司仍处亏损未弥补前无法实施现金分红的状态。账面商誉2.03亿元（占总资产8.64%）对应医美收购资产，后续减值测试结果值得跟踪。

六、风险认知演进：历史遗留风险出清，经营层面风险前置

两个报告期"风险与应对"章节的风险清单出现明显调整：

风险认知的转变与公司经营阶段匹配：2025年年报聚焦"重整后遗症"（历史担保责任、退市警示撤销不确定性），2026年半年报将风险重心移至经营层面，并新增税收政策风险——2026年1月1日施行的《增值税法实施条例》将营利性医美机构排除在免征增值税范围外，医美服务须按6%缴纳增值税，直接压缩净利润率，公司应对措施为"激活存量老客、引入优质新医师、推动内部科室转介绍提升营业收入，利用供应链优势降低采购成本"。行业政策层面，两个报告期均预判"严监管加速不合规机构出清、利好合规头部机构"，《医美行业合规发展报告（2024-2025）》数据显示行业集中度CR5已提升至40%。

综合结论

2026年半年报管理层讨论与分析呈现出"资产负债表修复先行、利润表出清完成、损益表主业改善"的三阶段特征：重整带来的债务化解与资金注入（货币资金9.48亿元、资产负债率25.57%）为医美主业提供了财务基础；生物基纤维业务出表与2.12亿元股权处置损失完成非核心资产的一次性出清；剔除该影响后，扣非亏损收窄72.57%，医美板块毛利率、净利润、经营现金流三项指标同步改善，显示2025年年报确立的"聚焦医美、供应链降本、数字化提效"策略初步兑现。但需持续跟踪的矛盾点包括：医美收入剔除增值税影响后仅微增0.73%，收入端尚未重回增长；收入结构对单一板块依赖度升至92.09%；商誉2.03亿元与未弥补亏损21.91亿元构成报表层面的长期约束；税收新政对利润率的实际影响将在下半年完整体现。公司战略已从"风险出清"切换至"产业扩张"，2027年全国重点区域布局目标的兑现进度，是检验"三年三步走"战略成色的下一个观察窗口。

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