赣能股份2026年中报：收入增34.31%而净利降41.03%，上电商运与多能互补推进

一、战略主题演变：主线延续，重心由"装机扩张"转向"结构优化与运营增效"

2025年年报将经营主线定调为"稳中求进、绿色转型、改革创新"，提出公司由电力生产型企业向综合能源服务型企业转型。2026年半年报延续同一框架，但表述重心发生位移：行业环境部分强调"新质生产力培育壮大、全省能源绿色转型步伐加快、新型电力系统建设全面推进"，经营策略上反复出现"煤新联营、煤电联营""多能互补体系""发、配、售协同并进的能源产业链条"等表述。

对比可见，2025年的战略主轴是装机规模的跨越式扩张——当年新增投产装机212.91万千瓦（赣能上电两台100万千瓦机组），总装机同比+51.66%；而2026年半年报中，扩张叙事明显弱化，代之以存量机组的运营效率（"积极参与省内辅助服务市场、深度调峰"）与电源结构优化（新能源装机占比提升、抽蓄项目推进），战略重心已切换至扩张成果的消化与多元能源形态的协同。

二、业务结构变化：火电仍为绝对主力，新能源与水电布局实质性推进

业务结构上有两个标志性变化：其一，东电公司（2×3万千瓦水电）由托管转为控股并表，控股股东江投集团关于消除同业竞争的承诺于2026年6月履行完毕，公司在运水电装机由10万千瓦增至16万千瓦；其二，新能源装机同比增长25.83%至81.05万千瓦，其中光伏75.05万千瓦、风电6万千瓦，但同期新能源发电量3.08亿千瓦时同比-7.71%，装机增长与电量产出出现背离，半年报未就此作出解释。

收入结构上，电力业务收入40.35亿元，占营业收入98.79%（2025年为99.34%），"其他"业务收入4,956.91万元，同比+380.32%，占比由0.34%升至1.21%，综合能源服务对收入端的边际贡献开始显现。

三、关键措施执行情况：2026年度重点工作逐项对表

2025年年报部署了2026年六项重点工作，半年报显示多数领域取得实质进展：

• 绿色转型：新能源装机81.05万千瓦（+25.83%），赣县抽水蓄能电站累计投入10.56亿元、工程进度16.00%，赣江新区60MW渔光互补项目累计投入1.62亿元、进度100.00%，"水火风光储"一体化布局从规划进入建设与运营阶段。
• 同业竞争解决：2025年年报承诺于2026年12月31日前处置东电公司股权，实际于2026年6月完成收购及工商变更，较承诺时限提前。
• 提质增效：2025年燃料成本45.50亿元、同比-4.19%（标煤采购单价下降），延续"长协为主、市场为辅"采购策略；但2026年上半年电力毛利率17.00%，同比减少3.45个百分点，成本管控成效被电价与煤价组合变动部分抵消。
• 科技创新：2026年上半年研发投入3,997.95万元，同比-18.90%，为六项重点工作中唯一出现投入收缩的领域。

四、核心能力建设：研发强度回落，机组能效优势保持

2025年年报披露的研发投入为2.84亿元，同比+8.29%，占营业收入比例3.84%；研发人员375人，同比+22.95%，占员工总数比例由29.67%升至36.09%；全年新增授权专利48项、软件著作权6项，微藻固碳示范工程取得CCUS领域工程化突破。2026年上半年研发投入3,997.95万元，同比-18.90%，研发强度出现阶段性回落。

机组能效方面，2026年上半年平均供电煤耗293.54克/千瓦时，脱硫、除尘、脱硝投运率均为100%，公司在运540万千瓦火电机组均为高参数大容量机组，煤耗与环保指标处于江西省同类机组前列，这一传统优势未见松动。

五、财务表现与经营质量：收入放量与盈利承压并存

收入与利润的显著背离，主要归因于三个因素：其一，赣能上电两台100万千瓦机组于2025年投产，2026年进入商运期，营业收入同比+34.31%的同时营业成本+39.09%，电力毛利率由上年同期的约20%区间降至17.00%，减少3.45个百分点；其二，财务费用1.36亿元，同比+50.59%，公司明确解释为赣能上电进入商运期后贷款利息由资本化转为费用化；其三，所得税费用1.36亿元，同比+660.60%，系缴纳上年度企业所得税汇算清缴及所得税税率变化所致。以上财务费用与所得税费用均属商运首年的阶段性因素，2025年上半年同期因利息资本化与低税率基数，利润基数偏高。

经营质量方面存在结构性信号：经营活动现金流净额15.80亿元，同比+34.67%，与收入增长同步；投资活动现金流净额-5.42亿元，上年同期为-26.67亿元，购建长期资产支出大幅收缩，资本开支高峰已过；筹资活动现金流净额-11.43亿元，由上年同期的+16.50亿元转为净流出，偿还债务支付的现金增加。资产负债表端，短期借款余额23.79亿元，占总资产比例由3.99%升至11.14%，增加7.15个百分点，负债期限结构出现短化。

六、风险认知演进：碳市场与电力市场化风险权重上升

两份报告均列示煤炭市场、政策、电力市场、碳市场四类风险，但表述细节的演进反映出管理层对风险结构的重新定价：

• 煤炭市场风险：2026年半年报新增"全球地缘局势动荡加剧能源供应链不确定性"的判断，并将应对措施从"灵活调整长协及现货兑现策略"升级为"长协为主、市场为辅"的体系化表述，同时提及《煤电低碳化改造建设行动方案（2024—2027年）》与生物质掺烧技术攻关。
• 电力市场风险：2026年半年报新增对新能源全面入市的专项描述，明确提示"弃风弃光风险加剧、电量市场化比例提升带来电价下行压力"，并强调煤电机组"利用小时数与结算电价存在下行趋势"。
• 碳市场风险：半年报引述2025年8月《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》，指出到2027年全国碳排放权交易市场基本覆盖工业领域主要排放行业、配额将实行有偿分配，管理层对"碳履约成本增加风险"的判断较年报更为明确。
• 政策风险：表述由年报的"容量电价机制、储能建设规划"转向半年报的"电力、绿证、碳交易等市场策略制定与管控能力"，风险敞口认知从单一电价政策扩展至多品种市场机制。

综合结论

2026年上半年是赣能股份装机扩张红利兑现与盈利质量检验的交汇期。赣能上电进入商运期推动营业收入同比+34.31%至40.84亿元，但利息费用化、所得税汇算清缴及毛利率收窄共同导致归母净利润同比-41.03%至2.51亿元，净利润绝对额仍高于2024年同期的3.39亿元水平。同业竞争问题的解决、新能源装机25.83%的增长与赣县抽蓄项目的推进，表明多能互补与综合能源服务的战略转型有实质落地；同时，研发投入同比-18.90%、短期借款占比上升7.15个百分点、新能源发电量与装机增速背离，构成需要持续跟踪的观察项。全年维度上，2025年ROE 16.50%、电力毛利率21.59%的高基数，意味着2026年全年盈利表现将主要取决于电价、煤价组合与财务费用正常化进程的赛跑。

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