许继电气2026年中报：毛利率回落净利降34.40%，国际业务增长70.76%成新引擎

一、战略基调：从"提质增效"转向"结构优化与市场攻坚"

2025年年报将当年定性为"十四五"收官与"十五五"筹谋的关键节点，管理层以"持续开创高质量发展新局面"定调，全年经营主线是科技创新、市场深耕与经营管理提质增效，成果体现为毛利率同比提升2.59个百分点、经营现金流同比提升105.59%。2026年半年报的经营概述则以"守正固本、凝心聚力、砥砺笃行"表述，工作主线细化为"科技创新成果丰硕、市场攻坚成效显著、精益管理不断深化"三项。与2025年"提质增效"侧重盈利能力的改善不同，2026年上半年管理层将"市场攻坚"与"结构优化"置于更突出位置，并在市值管理制度落实部分明确提及"毛利率较低的新能源及系统集成业务，占比显著下降"是持续优化订单结构的主动安排。战略重心从利润表改善转向收入结构与订单质量调整。

二、业务结构：增长引擎切换，国际与充换电业务接棒

对比两期分产品数据，各业务板块的增速与毛利率变化如下：

增长引擎切换的信号较为清晰。其一，充换电设备及其它制造服务由2025年的+7.88%提速至2026年上半年的+29.75%，成为增速最高的业务板块，管理层披露其受益于开关柜、箱变等产品订货显著提升及环网柜出口沙特、马来西亚等国家。其二，智能电表维持增长且提速（+2.05%至+11.16%），对应"电表业务基本盘不断夯实"的表述。其三，新能源及系统集成连续两期大幅收缩（2025年-42.34%、2026年上半年-47.79%），收入占比由2025年的9.48%降至2026年上半年的5.57%，属于管理层主动压缩低毛利系统集成业务的结果。其四，直流输电系统收入降幅收窄（-29.47%至-4.05%），管理层披露甘浙、沙特中南柔直、巴西东北部直流等重大项目完成阶段性任务，收入确认节奏仍处于工程周期内。

地区结构上，国际业务是最大亮点：2025年全年国际收入5.37亿元、同比+73.37%，2026年上半年实现4.35亿元、同比+70.76%，收入占比由3.58%提升至6.67%，毛利率25.25%高于整体毛利率5.35个百分点。管理层列举的哈萨克斯坦光伏配套、智利直流换流站、环网柜出口沙特等订单，印证了"以国际为突破"的市场策略正在兑现。

三、盈利质量：毛利率回落与利润承压是核心矛盾

盈利能力呈现明显反转。2025年全年毛利率23.36%、同比提升2.59个百分点，归母净利润11.67亿元、同比+4.50%；2026年上半年毛利率降至19.90%、同比降低3.85个百分点，归母净利润4.16亿元、同比-34.40%，扣非净利润4.03亿元、同比-34.73%，加权平均净资产收益率3.40%、同比降低2.09个百分点。

毛利率下滑的直接原因在于成本增速显著快于收入：2026年上半年营业收入+1.21%，营业成本+6.33%。分产品看，多数板块毛利率出现回落，其中直流输电系统毛利率由2025年的32.71%降至23.14%、同比降低17.62个百分点，且收入-4.05%的同时营业成本+24.48%；智能电表毛利率同比降低7.21个百分点，收入+11.16%但营业成本+21.71%。毛利率较高的板块（直流输电、智能变配电、智能中压供用电）合计收入占比下滑，而低毛利的智能电表、充换电业务占比上升，产品结构变化亦对综合毛利率形成压制。

利润端的另一拖累是信用减值损失由正转负：2025年全年信用减值损失为+0.60亿元（冲减应收款项减值准备），2026年上半年为-0.86亿元，占利润总额比例-16.43%，管理层说明系本期计提应收款项坏账准备影响。管理费用同比+12.38%亦增加成本压力。对冲因素主要是所得税费用同比-54.15%（0.42亿元），管理层说明系去年同期冲回递延所得税资产、本期计提递延所得税资产减少的影响。

现金流方面，2025年全年经营活动现金流量净额26.70亿元、同比+105.59%；2026年上半年为-3.11亿元、同比-127.77%，管理层说明系上年同期收到的预收货款较多、本期支付的供应商货款增加。期末存货43.29亿元，较上年末34.53亿元明显增加；合同负债25.15亿元，较上年末22.42亿元增长，显示在手订单预收款仍在累积。

四、研发投入与核心能力：投入加码，成果密集落地

研发投入保持加码态势。2025年研发投入8.56亿元，占营业收入比例5.71%、同比提升0.56个百分点，研发人员2,924人、占比48.84%，有效授权专利3,170件（其中发明专利2,312件）；2026年上半年研发投入2.97亿元、同比+12.98%，报告期授权专利123项。2025年混合换相换流阀、高电压IGBT器件换流阀等4项产品入选国家首台套重大装备名录；2026年上半年"电子式大容量直流电压变换技术"获国家科技进步奖二等奖，获中国专利优秀奖2项。

新产品落地的进度可与其2025年报"布局特高压柔性直流输电"的规划相互印证：2026年上半年完成CLCC换流阀样机设计，基于全国产芯片的柔直阀控设备在舟山柔直工程投运，国产化零磁通电流互感器在宝塔山换流站挂网应用；一二次融合领域完成40.5千伏4000安大电流充气柜样机研制，24千伏环保气体环网柜通过型式试验；新业务方向扩展至新型工业电网调度、固态变压器。核心竞争力论述在两期报告中保持六项结构一致（科研创新、系统解决方案、重点工程业绩、智能化制造、管理团队、服务能力），未见削弱表述。

五、经营计划执行对照：2025年报规划在2026年上半年的落地情况

2025年报"十一、公司未来发展的展望"提出四项经营计划，对照2026年上半年披露的执行情况：

• 科技创新自立自强：规划中"布局特高压柔性直流输电、推进系列构网装备、前瞻布局储能集控"等方向，对应落地为CLCC换流阀样机设计完成、构网型储能在华电海上柔性离网制氢项目实现突破、省级储能集控系统在华润河南公司应用。
• 市场开拓稳中求进：规划中"以两网为根本、以网外为增量、以国际为突破"的路径得到执行——电网市场中标闽赣、湘粤等特高压重点工程及南网老旧站改造项目；网外市场在能源央企（中石油、中电建、国家管网、国铁集团）实现中标突破；国际市场签订哈萨克斯坦、智利项目并实现环网柜出口沙特、马来西亚。国际收入+70.76%是三项中最具量化成效的一项。
• 经营管理精益求精：规划中的穿透式管理、全链条精益成本管理在半年报中表述为"构建成本对标与精益管理深度融合模式"，并延续任期制和契约化管理。
• 人才与激励：规划中"加大人才引育力度"对应半年报发布战略人才、科技人才、产业工人队伍建设规划及"国际化人才培训"等专题培训。

执行中亦存在未达预期的领域：2026年上半年整体毛利率与净利润同比显著下滑，2025年年报中"订单含金量更高"的表述与2026年上半年利润端表现形成反差，直流输电系统、智能电表两大板块的成本增速大幅高于收入增速，产品盈利能力的稳定性值得关注。此外，2026年1-2月公司完成董事长、总经理更替（李俊涛、许涛离任，季侃被选举为董事长），管理层变动后的战略延续性亦是需要跟踪的变量。

六、风险认知：表述稳定，未新增维度

两期报告均列示三项风险：政策变化风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险，表述基本一致。2026年半年报将市场竞争风险应对表述由"企业竞争力显著增强"调整为"通过持续自主创新，加大市场开拓力度，增强企业竞争力"，措辞更偏进取。半年报未新增地缘政治、汇率等与快速扩张的国际业务直接相关的风险维度，也未提及技术迭代风险。

七、综合结论

许继电气2026年上半年的经营图景呈现两面性：收入端在2025年-12.27%的低基数上恢复至+1.21%的微增，国际业务（+70.76%）、充换电设备（+29.75%）、智能电表（+11.16%）构成主要增量，低毛利的新能源及系统集成业务按计划收缩，订单结构优化的方向与2025年报规划一致；但盈利端毛利率同比降低3.85个百分点、归母净利润同比-34.40%，直流输电与智能电表两大板块成本增速远超收入增速，叠加信用减值损失由冲回转为计提，2025年"增收更增利"的质量改善在2026年上半年出现阶段性逆转。研发投入逆势加码（+12.98%）与特高压、构网型、柔直等新产品持续落地，为其后续毛利率修复提供了产品层面的支撑。经营现金流由上年同期+11.20亿元转为-3.11亿元，与存货上升、供应商货款支付增加相关，结合合同负债的持续增长，收入确认与现金回流的节奏差异是理解其下半年经营质量的关键观察点。

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