新恒汇（301678）2026年中报管理层讨论与分析：蚀刻引线框架跃升为第一大业务，但成本压力导致利润大幅承压

一、战略主题演变：从"行业回暖复苏"到"AI结构性重估"

2025年年报中，管理层将宏观环境定性为"全球终端消费市场回暖，产业链去库存周期基本结束，半导体行业在回暖复苏中加速重构"，核心战略围绕"三大业务协同、国产替代深化、高端化与全球化、产业链延伸"四大方向展开。到2026年半年报，管理层对宏观环境的判断升级为"全球半导体行业正在从去库存后的复苏，进入AI基础设施驱动下的结构性重估阶段"，强调"受人工智能（AI）基础设施建设狂潮的持续驱动，全球产业链正经历从'全面复苏'向'非均衡爆发'的演进"。

战略重心从"回暖复苏中把握机遇"转向"AI驱动下的结构性重估与国产替代提速"，并进一步明确了"国内、国际双市场"战略。这一转变与公司业务结构的实质性变化高度吻合——蚀刻引线框架业务在2026年上半年已超越智能卡业务，成为公司第一大收入来源。

二、业务结构变化：增长引擎完成切换

2.1 各业务板块收入结构变迁

核心变化： 2025年全年，智能卡业务仍以4.84亿元（占比52.38%）领先于蚀刻引线框架的3.13亿元（占比33.93%）。但到2026年上半年，蚀刻引线框架以2.58亿元（占比43.25%）首次超越智能卡业务的2.57亿元（占比42.99%），成为第一大收入来源。公司明确将蚀刻引线框架定位为"核心业务增长引擎"，这一表述较2025年年报中的"核心增长引擎"进一步升级。

2.2 出货量增长趋势

智能卡业务出货量在2025年全年同比下降9.85%后，2026年上半年已恢复至同比正增长2.74%，管理层表述从"整体保持稳步发展"升级为"整体保持稳步发展……积极探索新的业务增长点"。蚀刻引线框架出货量增速从61.01%进一步攀升至75.94%，且2026年上半年新增客户8家，管理层指出"出货量、销售额等经营指标创历史新高"。

三、关键措施执行情况：募投项目推进与产能释放

3.1 募投项目建设进度

2025年年报中，公司提出"加快高密度QFN/DFN封装材料产业化项目建设"，到2025年底该项目投资进度为61.16%。2026年上半年，该项目投资进度推进至71.73%，累计投入3.27亿元。公司表示"大颗粒/双圈、宽排QFN、车规级蚀刻引线框架、适用于高密度封装的DRQFN系列产品已实现批量供货"。

多功能智慧物联仓储中心建设项目，2025年底"项目主体已初步建成"，2026年6月底"已进行内部的存储、搬运设备以及智能控制部分的安装，预计2026年底可以全面投入使用"。

研发中心扩建升级项目从2025年"进展顺利"到2026年上半年"进展顺利，购置国际先进的研发与检测设备"，投资进度仅为8.00%。

3.2 海外市场拓展

2025年年报提及"产品出口至欧盟、东南亚等国家和地区，国际影响力逐步提升"，国外销售同比+18.47%。2026年半年报进一步强调"出口至欧盟、东南亚等国家和地区的产品数量不断增加，国际影响力逐步提升"，境外销售增速放缓至+5.53%，但境内销售增速达+36.84%。

四、核心能力建设：研发投入与技术创新

4.1 研发投入情况

2025年全年研发投入同比下降9.52%，研发费用率从6.93%降至5.72%。2026年上半年研发投入3.66%的同比增长，但研发费用率进一步降至4.69%。公司新成立"集成电路封装材料先进研究院"，已展开研究工作。

4.2 核心竞争力表述变化

2025年年报中，智能卡业务的核心竞争力体现在"集关键封装材料和封测服务于一体的经营模式、核心技术优势、优质客户资源优势、成熟稳定的工艺技术优势"。2026年半年报保留了上述表述，并新增了"Flip Chip柔性引线框架、AVI自动光学检测系统完成关键技术升级换代"以及"面向极端严苛环境的高抗蚀载带模块产品实现量产"等具体成果。

在蚀刻引线框架领域，2025年年报强调"大颗粒/双圈蚀刻引线框架研发成功并实现量产，填补国内特殊功能芯片封装材料空白"，2026年半年报进一步升级为"Wettable Flank框架、棕色氧化工艺的导入支撑车规级批量供货，已获多家头部封测企业批量订单"，并在棕色氧化及粗化镍钯金电镀技术上取得突破。

五、财务表现与经营质量：收入增长与利润承压并存

5.1 收入与利润趋势

收入增速从2025年全年的+9.62%提升至2026年上半年的+25.96%，但归母净利润降幅从-32.18%扩大至-61.98%。2025年全年经营性现金流净额1.80亿元，2026年上半年转为净流出1.06亿元，管理层解释为"应收账款增加和原材料备货原因所致"。

5.2 毛利率变化

三大业务板块毛利率均呈现持续下滑趋势，核心原因均为贵金属（黄金、白银、铜）等原材料价格上涨。蚀刻引线框架业务2026年上半年毛利率降至-0.13%，处于亏损出货状态，营业成本增速（+115.84%）显著高于收入增速（+92.20%）。直接材料成本占营业成本比例从2025年全年的74.18%升至2026年上半年的76.67%。

5.3 资产减值与现金流压力

2026年上半年，资产减值损失达1,665.82万元，占利润总额的-49.24%，主要系"计提存货跌价和坏账准备"。应收账款从2025年末的2.92亿元增至2026年6月末的3.88亿元，增长32.88%，占总资产比例从13.80%升至18.10%。存货从1.85亿元增至2.55亿元，增长37.84%。经营性现金流由正转负，短期借款从4,002.63万元增至1.30亿元。

六、风险认知的演进：从原材料波动到全面成本压力

2025年年报中，管理层列出的风险因素包括：行业与市场波动风险、主要原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术风险。2026年半年报的风险框架基本一致，但措辞更为严峻。

在原材料价格方面，2025年年报描述为"贵金属黄金、白银、铜等主要原材料价格波动加大"，2026年半年报升级为"贵金属黄金、白银等主要原材料价格波动幅度巨大，呈现了暴涨暴跌的走势"。应对措施方面，2025年主要依靠"内部挖潜降耗、持续技术攻关、提升材料利用率及开展期货套期保值业务"，2026年上半年新增了"期权套期保值业务"工具。

2025年半年报中，公司披露了IPO盈利预测与实际业绩的差异：2025年度营业收入较盈利预测减少3,311.04万元（差异率3.46%），归母净利润减少6,850.93万元（差异率35.20%），主要原因为原材料价格上涨及成本传导滞后（约4,750万元不利影响）和人民币汇率波动（约1,200万元不利影响）。

七、综合研判

从2025年年报到2026年中报，新恒汇完成了业务增长引擎的切换：蚀刻引线框架超越智能卡业务成为第一大收入来源，收入增速从61.61%跃升至92.20%，出货量增速从61.01%升至75.94%，公司"国内、国际双市场"战略下海外出口持续扩大。但与此同时，公司面临三重压力：一是原材料成本持续攀升导致毛利率全面下滑，蚀刻引线框架业务毛利率降至负值；二是收入规模快速扩张带来应收账款和存货同步增长，经营性现金流由正转负；三是研发费用率持续下降，在技术迭代较快的封装材料行业需关注后续竞争力支撑。公司2025年IPO盈利预测实现率仅64.80%，管理层对宏观环境的定性从"复苏"升级为"结构性重估"，业绩拐点仍有待原材料价格传导机制修复和募投项目产能释放后的盈利改善来验证。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。