诚通证券：给予冠豪高新增持评级

诚通证券股份有限公司段雅超近期对冠豪高新进行研究并发布了研究报告《冠豪高新2025年及2026年一季报点评：特种纸提价落地，收入拐点确立，主业修复可期》，给予冠豪高新增持评级。

　　冠豪高新(600433)

　　事件：公司披露2025年年报与2026年一季报

　　2025年公司实现营业收入71.52亿元，同比下降5.75%；归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%；扣非归母净利润-2.80亿元，同比下降647.90%，业绩阶段性承压主要系行业供需格局及非经营性因素拖累。2026年一季度，公司经营边际改善，实现营业收入17.24亿元，同比增长10.74%。利润端低基数下同比数据显著回升，归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%；扣非归母净利润33.04万元，同比回升162.16%。

　　收入侧，2025年量增价跌收入承压，2026Q1提价落地收入回升2025年公司营业收入71.52亿元，同比下降5.75%，收入端承压主要源于特种纸行业新增产能集中释放，拖累产品均价下滑。量价拆分来看，2025年公司纸及纸制品单吨售价6506元，同比下降3.74%；不干胶单吨售价10668元，同比下降6.93%；纸及纸制品销量88.5万吨，同比增长4.12%，不干胶

　　销量9.18万吨，同比下降1.87%。量增未能抵消价跌拖累，导致收入同比下滑。2026年一季度，公司收入同比增长10.74%至17.24亿元，提价落地与产品结构优化是核心驱动。公司一季度对特种纸提价，热升华转印纸提价300-500元/吨、热敏纸提价500-800元/吨。截至3月中旬，新订单已逐步执行新价，部分产品提价落地效果显著。同时，特种纸板块中低克重轻量化热转印纸（29-45克）等高附加值产品持续放量，进一步优化收入结构，推动收入同比回升。

　　毛利侧，2025年成本刚性拖累毛利，2026Q1修复节奏逐步开启2025年公司销售毛利率4.92%，同比回落47.9%。2025年特种纸与不干胶单价回落，直接拖累毛利率。成本端，2025年公司营业成本68.00亿元，同比仅小幅下降1.04%，成本降幅显著弱于收入降幅。2025年原材料端进口针叶浆、阔叶浆均价同比分别下行2.4%、14.7%，但公司处于产能扩张周期，新产线转固后成本前置特征凸显，固定折旧摊销增加叠加产能爬坡阶段单位制造费用抬升。同时前期高价原材料库存持续消化，多重因素共振下公司整体成本表现偏刚性，浆价下行红利未能及时兑现。2026Q1销售毛利率6.43%，同比回落33.49%，毛利下行压力放缓。一季度纸价提升，直接推动毛利率

　　修复。成本端，2026Q1公司营业成本16.13亿元，同比上升4.05%。一季度进口及国产木片价格同比呈现个位数上涨，短期对毛利修复形成一定约束。

　　公司经营最差阶段或已过去，2026年有望进入业绩修复期

　　2025年公司归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%；扣非归母净利润-2.80亿元，同比下降647.90%。拖累因素包括两方面：一是收入端价格回落叠加成本端红利滞后兑现，导致毛利缩水；二是非经营性因素拖累，包括资产减值计提、投资收益下滑及老旧产线关停相关损失等，进一步侵蚀利润。2026年一季度，低基数下公司利润端边际修复，归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%；扣非归母净利润33.04万元，同比回升162.16%。扣非归母净利润修复幅度显著低于收入修复幅度，公司主业盈利仍处于弱复苏阶段，尚未完全实现盈利拐点。归母净利润的回升，主要源于资产处置收益（珠海红塔仁恒土地收储补偿）的集中确认。

　　费用管控方面，2025年公司期间费用率合计8.64%，较2024年同比回落8.4%。2026Q1期间费用率延续优化趋势，各分项费用率均同比下行。销售费用率1.02%（同比-11.1%）；管理费用率2.67%(同比-20.6%)；研发费用率约2.55%（同比-35.9%）；财务费用率1.04%（同比-23.1%）。

　　综合行业景气与公司自身经营节奏判断，公司经营最差阶段或已过去，2026年有望依托行业格局改善、自制浆成本红利释放及新业务落地，开启业绩修复周期。

　　特种纸板块，2024-2025年行业新增产能集中落地期已过，2026-2027年行业新增产能边际放缓，市场供需格局有望持续修复，为产品价格回升提供支撑。公司一季度特种纸提价已部分落地，后续随着提价效应持续传导及高附加值产品放量，特种纸业务盈利有望稳步改善。白卡纸板块，公司湛江40万吨化机浆项目于2025年11月提前投产，目前已实现对白卡纸生产线的部分自主供浆，同类浆种替代率接近80%，有望降低外采浆依赖，提升成本控制能力。后续随着化机浆产能利用率提升及自主供浆占比进一步提高，白卡纸业务单位成本有望持续回落、毛利有望修复。特种材料方面，特种纤维复合材料中试试验线已于2025年12月投入中试运行，目前中试产品正在开展市场准入验证，预计2026年内实现产能落地、有望贡献业绩。

　　盈利预测及投资建议

　　预计2026年至2028年公司营业收入75.95亿元/80.89亿元/86.55亿元，同比增6.2%/6.5%/7.0%；归母净利润3.58亿元/1.81亿元/2.46亿元，同比增速218.0%/-49.6%/36.0%。2026年至2028年EPS分别为0.20元/0.10元/0.14元，ROE为10.0/5.0/6.4，对应PE为23.8/47.2/34.7倍。维持“推荐”评级。

　　风险提示：特种纸仍有新产能投放，提价落地若持续性不足，则主业存在盈利修复不及预期风险；化机浆工艺优化进度若慢于预期或产品质量不稳定，则存在成本节省幅度低于预期风险；木浆、木片等原材料价格存在波动不确定性，叠加公司前期高价原料库存消化节奏偏慢，或将持续拖累成本端表现，对冲收入端改善弹性；公司当期利润改善较大程度依赖一次性非经常性损益加持，该类收益不具备可持续性，后续主业若无持续向好兑现，业绩增速存在回落压力。

最新盈利预测明细如下：

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