信达证券：给予黄山旅游买入评级

信达证券股份有限公司范欣悦近期对黄山旅游进行研究并发布了研究报告《25年报点评：景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率》，给予黄山旅游买入评级。

　　黄山旅游(600054)

　　事件：25年，公司实现收入21.1亿元、同增9.2%，实现归母净利润2.9亿元、同减7.2%，实现扣非后净利润2.6亿元、同减17.4%。

　　拟向全体股东每10股派发现金红利0.71元（含税）。

　　点评：

　　黄山景区有效购票人数、ASP齐升。25年，景区业务收入2.9亿元、同增21.9%。黄山景区接待进山游客516.8万人、同增5.0%。门票ASP（门票ASP=景区收入/黄山进山游客人数；太平湖和花山谜窟门票收入体量相比黄山门票收入体量小很多，因此计算时忽略）同增16.1%，我们推测主要是25年免票政策较24年减少所致。景区收入增长带动毛利率回升，景区业务毛利率同增7.06pct至46.46%。

　　景区资源有偿使用费政策变化带来索道缆车收入、成本核算变化。25年，索道和缆车收入8.4亿元、同增17.4%。25年1月1日起，索道和缆车按照营业收入的15%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是按照10元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），这个核算变化导致在运送旅客一定的情况下，索道和缆车收入将增加，毛利率将下降。25年，索道缆车运送游客1043.4万人次、同增6.3%，渗透率（=运送游客人次/进山游客人数）达到201.9%。索道缆车ASP同增10.4%。索道和缆车毛利率同减12.36pct至75.20%。

　　景区资源有偿使用费政策变化影响酒店业务毛利率。25年，酒店业务收入4.9亿元、同增8.0%。从25年1月1日起，山上酒店按照营业收入的4%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前黄山风景区酒店不缴纳。因此25年酒店业务毛利率同减5.34pct至32.57%。

　　静待黄山东大门和东海索道的投运带来业绩增量。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。

　　盈利预测与投资评级：黄山景区量价齐升，景区资源有偿使用费政策变化影响利润率。26年黄山东大门、东海景区和东海索道投运有望贡献业绩增量。预计26/27/28年EPS为0.48/0.56/0.64元/股，当前股价对应PE估值为25x/22x/19x，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为15.79。

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