开源证券：给予华泰证券买入评级

开源证券股份有限公司高超,卢崑近期对华泰证券进行研究并发布了研究报告《华泰证券2025年报点评：扣非净利润同比+80%，财富和海外业务亮点突出》，给予华泰证券买入评级。

　　华泰证券(601688)

　　扣非净利润同比+80%，自营稳健，财富和海外业务亮点突出

　　2025年归母净利润164亿，同比+7%，扣非净利润同比+80%，符合我们预期。2025年扣非加权ROE9.13%，同比+3.9pct，期末权益乘数（扣客户保证金）4.04倍，同比+0.76倍。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为199、218、243亿（调前217、251），同比+22%、+9%、+11%，当前股价对应PE8.2、7.5、6.8倍，PB0.87、0.80、0.74倍。公司业务多元，核心子公司利润贡献较高，经纪投行向好，自营风格稳健，预计2026年业绩保持高增，拥抱AI，引领行业数字金融变革。当前PB估值低于1.0倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。

　　经纪同比高增，投行增速扩张

　　（1）传统经纪随行就市，财富管理实现快速增长。2025年经纪净收入91亿，同比+41%，其中代买、席位和代销净收入同比+45%、+24%、+54%。代买收入表现随行就市，代销收入同比高增，金融产品销售规模6,732.56亿元，同比+34%；基金投资顾问业务规模305.92亿，同比+69%。期末融出规模1860亿，同比+40%，市占率7.37%，同比+0.22pct。（2）投行收入Q4环比高增，香港IPO排名第三。2025年投行净收入31亿，同比+48%，Q4为11.5亿，环比+48%，环比加速增长。2025年公司股权主承销规模667.12亿，同比+22%，债券主承销规模14115亿，同比+9%。公司跨境联动协同服务能力处于行业前列。华泰金控（香港）报告期内完成22单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。（3）华泰资管收入利润高增，资管子利润贡献7%。2025年资管净收入（券商资管+基金管理净收入）18亿，同比-57%，主因AssetMark基数影响，Q4为4.4亿，环比-4%。华泰资管总AUM7085亿，同比+27%。2025年华泰资管子公司收入22亿，同比+38%，净利润11亿，同比+30%，利润贡献7.0%，同比+1.2pct。

　　自营投资收益率改善，旗下基金公司AUM高增，资金成本下降

　　（1）预计债券投资收益稳定，股市上涨驱动股权项目估值提升。2025年自营投资收益128亿，同比-16%，剔除处置AssetMark的非经常性影响后，同比+43%，受益于股市上涨，一级股权项目估值同比提升。期末自营投资金融资产规模4053亿，同比+30%，自营投资收益率3.6%，较2024年的2.4%提升1.2pct。（2）核心参股子公司利润贡献稳定，利润贡献18%。南方基金（参股41%）收入、净利润88、27亿，同比+17%、+15%，利润贡献6.8%，同比+0.5pct，华泰柏瑞（参股49%）收入、净利润21.5、4.5亿，同比-7%、-38%，主要受ETF降费影响，利润贡献1.4%，同比-1.0pct，预计后续ETF规模增长驱动收入利润增长。参股5%的江苏银行利润贡献9.8%，同比-0.6pct。三家参股利润贡献29.4亿，同比持平，贡献比例18%，同比-1pct。（3）海外扩表延续，利润贡献18%。2025年境外业务收入为59.2亿元，主要是2024年处置子公司一次性损益抬高可比基数，若剔除相关影响，国际业务创收同比+23.8%。境外资产1932亿，同比+38%，增速优于总资产增速。华泰国际金控净利润贡献18%，ROE13%。

　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级7家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为29.3。

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