东吴证券：给予金风科技增持评级

东吴证券股份有限公司曾朵红,郭亚男,胡隽颖近期对金风科技进行研究并发布了研究报告《2025年报点评：风机毛利率超预期拐点已现，绿醇放量在即》，给予金风科技增持评级。

　　金风科技(002202)

　　投资要点

　　事件：公司25年营收730.2亿元，同比+28.8%，归母净利润27.7亿元，同比+49.1%，扣非净利润26.1亿元，同比+47%，毛利率14.2%，同比+0.4pct，归母净利率3.8%，同比+0.5pct；其中25年Q4营收248.8亿元，同环比+19.3％/+26.9％，归母净利润1.9亿元，同环比+178%/-82.7％，扣非净利润1.9亿元，同环比+63417.5%/-81.6％，毛利率13.8%，同环比+4.5/+0.8pct，归母净利率0.8%，同环比+0.4/-4.8pct。

　　风机毛利率超预期，拐点已现：①25年风机及零部件销售营收572亿元，同比+47.0%，毛利率8.95%，同比+3.9pct；对外销售总容量26.6GW，同比+66%；平均单价约2150元/W，同比下降11%，其中6-10MW、10MW及以上销售占比71%/18%，同比+21/+6pct，毛利率9%已实现明显拐点。截至25年末，公司在手外部订单50.5GW，其中海外在手订单9.3GW，同比增长31.83%。②25年风场开发营收87亿元，同比-20%，毛利率43.2%，同比+3.2pct；平均上网电价0.35元/kwh，同比去年同期0.417元/kwh下降。截至25年末，公司累计并网容量10GW，转让权益并网容量588MW，其中138MW确认进投资收益对应1.37亿元，单位盈利约1元/W。25年天润利润7.2亿元，25H1天润利润6亿，主要系计提较多风场资产减值。③25年风电服务营收57亿元，同比+4%，毛利率20.4%，同比-1.1pct。

　　海外业务收入高增，毛利率超预期：公司25年海外营收181亿元，同比+51%，毛利率24.3%，同比+10.5pct，拆分来看，25年海外风机与销售营收153亿元，同比+46%，测算单价约4028元/W；25年风场开发营收9.2亿元，同比持平；25年风场服务营收18.6亿元，同比+213%。

　　绿醇在手订单超75万吨，26年有望小批量产：2025年公司绿色甲醇新签订单15万吨，在手订单超75万吨。兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨），于2025年9月一次开车成功，实现全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设、核心气化装置工艺验证、生产全流程打通。

　　谨慎计提风场资产减值：公司25年期间费用69.7亿元，同比+1.3%，费用率9.5%，同比-2.6pct，其中Q4期间费用23.5亿元，同环比+11.6%/+30.1%，费用率9.5%，同环比-0.6/+0.2pct；25年经营性净现金流35.4亿元，同比+53%，其中Q4经营性现金流41.8亿元，同环比-52.7%/-418.1%。此外，25年公司计提资产减值10.9亿元、信用减值2.5亿元，主要系风场减值；确认公允价值收益10.8亿元，主要系股票投资收益。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司计提风场资产减值，我们下调盈利预测，预计26~28年归母净利润42/52/62亿元（26~27年原值45.6/55.5亿元），同比增长52%/25%/18%，对应PE为27.6/22.1/18.8x，维持“增持”评级。

　　风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为21.38。

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