海通国际：给予爱美客增持评级，目标价160.6元

海通国际证券集团有限公司孟科含,孙旭东近期对爱美客进行研究并发布了研究报告《2025年四季度收入环比企稳，关注REGEN并购新产品及肉毒放量》，给予爱美客增持评级，目标价160.6元。

　　爱美客(300896)

　　事件： 公司发布 2025 年年度报告

　　点评

　　受消费环境影响， 收入和利润有所下滑。 2025 年，公司实现收入24.5 亿元（ -18.9%），归母净利润 12.9 亿元（ -34.1%），扣非归母净利润 11.0 亿元（ -41.3%），毛利率 92.7%（ -1.9pp）， 净利率53.1%（ -11.6pp） 。全年业绩低于市场预期，主要系医美消费持续承压叠加新产品上市投入及研发费用显著增长。

　　分季度看， 25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 6.6/6.4/5.7/5.9 亿元，归母净利润分别为 4.4/3.5/3.0/2.0 亿元。 25Q4 营收环比 Q3 小幅回升（ +3.9%），同比仍下滑 9.6%； 25Q4 归母净利润 1.98 亿元，环比Q3 有所下降（ -34.9%），同比下滑 46.6%，主要系 Q4 加大费用投入所致。

　　分产品看， ①溶液类产品实现收入 12.6 亿元（ -27.5%）； ②凝胶类产品实现收入 8.9 亿元（ -26.8%）； ③新增公布冻干粉类（ 主要为聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉， 即并购 REGEN 获得的面部填充产品Aesthefill）实现收入2.1亿元； ④其他收入（含化妆品）实现 0.9 亿元（ +36.7%）。 公司传统主力产品受消费环境影响承压， 并购新品 Aesthefill 成为新增长极。

　　费用率大幅提升，反映 REGEN 并购、渠道投入及研发加码。 2025年 公 司 销 售 费 率 为 15.8% （ +6.7pp ） ， 管 理 费 率 为 7.4%（ +3.3pp），研发费率为 14.7%（ +4.7pp）。费用扩张主要源于：①收入下滑带来的费用摊薄效应； ②REGEN 并购相关法律、咨询等费用，以及产品渠道投入等； ③在研管线持续推进。

　　REGEN 并购完成， A型肉毒毒素获批， 进入新品放量阶段。 公司于2025 年完成对韩国 REGEN Biotech 85%股权的收购（对价 1.9 亿美金），获得 AestheFill（已在 37 个市场注册）和 PowerFill（已在 24个市场注册）两款产品。韩国第二工厂投产后， 2026 年有望贡献收入及利润增量。国内管线方面， A 型肉毒毒素于 2026 年 1 月获药品注册证书，为公司进军肉毒素市场的重要里程碑；司美格鲁肽注射液（ GLP-1 减重）处于临床试验阶段、 嗗科拉（ 骨性填充再生材料）已于 2025 年 5 月国内上市，进一步丰富产品矩阵。

　　盈利预测及估值

　　考虑 REGEN正式并表及 A 型肉毒毒素上市放量，我们预计 2026-2027 年公司收入分别为 27.0亿元/29.2 亿元，分别同比增长 10.1%/8.2%（前值 26 年为 36.0 亿元，下调主要系 2025 年业绩低于预期，消费复苏慢于预期），归母净利润分别为 13.9 亿元/14.7 亿元，分别同比增长7.9%/5.5%（前值26年为20.2亿元，下调原因同前， 以及新品上市大量投入渠道费用等）。根据可比公司，爱美客作为轻医美行业龙头，品牌和渠道壁垒优势突出， 我们给予公司 26年 35xPE（原为 42x） ，对应目标价 160.6 元/股， 下调目标价 46.4%。建议关注国内消费复苏节奏及 REGEN 产能释放进度，维持“优于大市”评级。

　　风险

　　并购整合及产能释放不及预期的风险；医美行业监管政策趋严风险；宏观经济环境对医美消费景气度的影响；新产品上市及放量低于预期的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为171.52。

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