卓正医疗（02677.HK）IPO概览

1月29日卓正医疗（02677.HK）宣布启动全球发售，发售总股份涉及475.0万股。以下内容是基于本次发售的招股说明书内容整理而成的IPO分析：

一、公司概览与业务剖析

1. 主营业务与核心产品/服务

卓正医疗控股有限公司（“卓正医疗”）是一家于开曼群岛注册成立的私立医疗服务提供商，致力于在中国提供高质量、以患者为中心的综合医疗服务。

其核心业务模式为“实体+线上”双轮驱动：

• 实体医疗服务网络：公司在多个城市运营综合性医疗服务中心及专科诊所，覆盖儿科、内科、家庭医疗、妇产科、皮肤科、眼科、耳鼻喉科、外科等多个科室。根据招股书定义，其“旗艦店”指建筑面积超1,000平方米且拥有超过五个专科科室的医疗机构。

• 线上医疗服务平台：公司战略性拓展互联网医疗，运营专属线上平台，为患者提供便捷的预约挂号、图文问诊、电话问诊等服务。部分随访和处方服务可在线上完成，实现线上线下一体化服务闭环。

此外，公司还通过向国际学校等企业客户提供校内及企业医疗管理服务创造收入。

2. 商业模式与研运能力

• 定价机制：作为私立营利性机构，公司享有自主定价权。其服务定价主要依据服务复杂性、运营成本、本地市场竞争环境以及竞争对手同类服务价格等因素综合确定。

• 客户结构：客户群体高度分散。在业绩记录期内，无论是个人患者还是企业客户（如国际学校），均无单一客户贡献收入超过总收入的1%。前五大客户合计贡献不足1.5%，表明公司对大客户的依赖度极低，经营风险分散。

• 供应链管理：公司主要供应商为药品、医疗器械、耗材及健康类产品提供商。报告期内，向五大供应商的采购额占比从2022年的27.7%上升至2024年的36.8%，最大单一供应商采购占比稳定在8%-10%之间，显示供应链集中度有所提升但仍在可控范围。公司通常获得30至50天的信贷期，并通过银行转账结算。

• 技术系统：公司已建立并应用多项内部管理系统，包括：

• HMS（医院管理系统）：基于云的电子病历系统，确保医疗信息的准确性与连续性。
• DMS（卓正管理系统）：整合移动App、微信公众号的小程序，用于患者管理。
• SCRM（社交客户关系管理系统）：强化客户互动与服务体验。

3. 行业地位与市场前景

• 增长表现：公司在业绩记录期内实现了显著增长。收入由2022年的人民币4.73亿元增至2024年的9.59亿元，两年复合年增长率（CAGR）达42.3%；截至2025年8月31日止八个月收入为6.96亿元，同比增长13.2%（对比2024年同期6.15亿元）。这反映了其商业模式的有效性和市场需求的增长。

• 扩张策略：公司采取“内部增长+战略收购”双轨扩张路径。例如，2023年在上海开设新旗舰店，2024年3月完成对武汉神龙天下的收购以优化武汉地区的服务网络布局。同时，公司也进行了结构性调整，如关闭邻近的非旗舰店或整合收购后的冗余诊所。

• 行业潜力：公司明确认识到互联网医疗的巨大发展潜力，并将其作为吸引患者、提升品牌影响力和探索新模式的重要战略方向。

4. 竞争优势与风险因素

竞争优势

• 分散化的客户基础：无重大客户依赖，抗风险能力强。
• 线上线下融合的服务模式：顺应数字化医疗趋势，提升患者粘性与服务效率。
• 持续的业务扩张与整合能力：具备通过自建与并购方式快速扩展网络的经验。
• 专业的管理团队：创始团队由王志远先生（CEO）、施翼先生、朱岩医生等资深人士组成，具备医疗与管理双重背景。

主要风险因素（来自招股书“风险因素”章节）

1. 监管合规风险：医疗行业受严格监管，涉及医疗质量、执业许可、数据隐私、外商投资等多个方面。法规变动可能导致执照失效或需额外审批，对公司运营构成重大影响。
2. 医疗责任与诉讼风险：无法完全控制医生临床决策，存在因误诊、治疗不当引发患者投诉、索赔甚至法律诉讼的风险，可能损害公司声誉与财务状况。
3. 扩张与整合风险：未来扩张计划可能受阻，收购标的可能存在未知负债或整合困难，导致成本增加、效率低下或管理资源分散。
4. 人才依赖风险：高度依赖高级管理团队及核心医生。若关键人员流失，可能难以替代，并可能导致技术诀窍、客户资源流失。
5. 保险覆盖不足风险：尽管已为部分机构投保医疗责任险，但承保金额有限（截至2025年8月31日为2.3亿元人民币），重大索赔可能超出保险覆盖范围。
6. 外汇与税务风险：作为开曼控股公司，利润分派受中国外汇管制（如国家外汇管理局37号文）影响，且向非居民企业派息需缴纳最高10%的预扣所得税。
7. 现金流依赖风险：公司主要依靠中国附属公司的股息来满足现金需求，而中国附属公司需提取法定公积金，且其分红能力受限于盈利水平和债务协议条款。

二、IPO发行详情解读

1. 发行规模与结构

注：申请时需按最高发售价66.60港元支付，并另加1.0%经纪佣金、0.0027%证监会交易征费、0.00565%联交所交易费及0.00015%会财局交易征费。若最终发售价较低，多缴款项将予以退还。

2. 承销与保荐团队

本次IPO由多家知名金融机构联合承销，阵容强大，体现了市场对项目的认可。

• 联席保荐人、联席保荐人兼整体协调人、联席整体协调人、联席全球协调人、联席账簿管理人、联席牵头经办人：
• 国泰海通
• 海通国际

• 浦银国际

• 联席整体协调人、联席全球协调人、联席账簿管理人、联席牵头经办人：

• 招银国际
• 中国银河国际

• 建银国际

• 联席全球协调人、联席账簿管理人、联席牵头经办人：

• 工银国际
• 华兴资本
• 中泰国际

• 富途证券

• 联席账簿管理人、联席牵头经办人：

• 老虎证券
• 富德证券

3. 重要时间节点（香港时间）

注：若未能于2026年2月4日中午十二时正前协定发售价，则全球发售将告失效。

三、投资价值评估

投资亮点/驱动因素

1. 高速增长的业绩记录：过去两年收入接近翻倍，复合增速高达42.3%，显示出强劲的内生增长动力和市场接受度。
2. 清晰的战略布局：坚定推进“线上线下一体化”服务模式，顺应“互联网+医疗健康”的长期发展趋势，有助于扩大用户基础和服务边界。
3. 稳健的扩张与整合经验：既有成功开设旗舰店的经验，也有通过收购（如武汉神龙天下）进行区域网络优化的实践，展现了管理层的执行力。
4. 分散的客户与供应商结构：客户端无重大依赖，供应商端虽有集中度上升趋势但仍保持合理，降低了经营中的单一风险点。
5. 强大的承销团支持：由海通国际、招银国际、工银国际等头部金融机构联合保荐，增强了发行的成功率和市场信心。

风险提示与应对

• 监管不确定性是核心风险：医疗行业政策变化频繁，公司明确提示了合规风险。虽然其法律顾问已就现行法规发表意见，但未来法规演进仍具不可预测性。
• 医疗责任风险需持续关注：尽管购买了责任险，但保额相对业务规模而言有限。公司依赖医生专业判断，但无法完全规避人为失误带来的潜在巨额索赔。
• 扩张的可持续性待验证：过往高增长能否延续？新店爬坡周期、收购整合效果、市场竞争加剧等因素都可能影响未来的增长曲线。
• 外汇与分红限制：作为红筹架构公司，中国附属公司的利润汇出受到外汇管制约束，可能影响未来向境外股东分红的灵活性。

四、总结性评论

卓正医疗（02677.HK）的IPO是一次值得关注的医疗健康领域新股发行。

主要看点在于：公司拥有亮眼的财务增长历史，在私立综合医疗赛道建立了差异化服务模式，并积极拥抱数字化转型。其分散的客户基础和强大的投行团队为其上市之路提供了坚实支撑。

然而，潜在风险不容忽视：医疗行业的强监管属性、固有的医疗责任风险、以及高速扩张背后可能隐藏的整合挑战，都是投资者必须审慎评估的关键问题。特别是其作为离岸上市公司，在跨境资金流动和税务安排上的复杂性，增加了未来利润分配的不确定性。

总体而言，本次IPO呈现了一个处于快速发展阶段、具备一定创新性的民营医疗服务企业。其未来发展既蕴含着巨大的市场机遇，也面临着严峻的行业与运营挑战。投资者在做出决策前，应深入理解其业务模式、充分认识相关风险，并密切关注最终发售价的确定。

风险提示：投资涉及风险，股价可能受市场波动、行业政策、公司经营状况等多种因素影响而下跌，投资者可能损失全部投资。本报告仅基于公开招股说明书信息整理分析，不构成任何形式的投资建议。

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