中国银河：给予国恩股份买入评级

中国银河证券股份有限公司翟启迪近期对国恩股份进行研究并发布了研究报告《强化两翼布局，纵向一体化驱动成长》，给予国恩股份买入评级。

　　国恩股份(002768)
　　核心观点
　　事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告。公司2024年、25Q1分别实现营业收入192.20、44.12亿元，同比分别增长10.21%、-0.23%；实现归母净利润6.76、1.11亿元，同比分别变化45.18%、-9.79%。
　　大化工产销持续放量，2024年公司营收逆势增长。2024年公司充分发挥“一体两翼”的纵向一体化产业平台优势，不断丰富产品结构、持续深挖客户需求，推动营收规模逆势增长10.21%。其中，大化工、大健康业务分别实现营业收入173.69、8.50亿元，同比分别变化11.62%、-12.39%。大化工板块，2024年公司有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料及新材料销量分别为106.32、34.96、44.64万吨，同比分别增长6.70%、23.05%、17.98%；大健康板块，药用、食用明胶系列产品和空心胶囊销量分别为6887.26吨、288.17亿粒，同比分别变化-30.66%、18.27%。其中，宏观经济形势、医药集采政策变化导致药品价格下降、客户去库存等，阶段性影响药用、食用明胶系列产品销量。盈利能力方面，2024年公司销售毛利率、销售净利率分别为8.71%、3.69%，同比分别变动-1.25、0.64个百分点。主要产品销量的增长一定程度上对冲了毛利率窄幅回落的影响。此外，净利率提升或与费用管控能力增强、非同一控制下的合并商誉增多带动营业外收入提升等因素有关。
　　大化工：基本盘业务预期稳健，一体化布局赋能成长。短期来看，公司改性塑料、复合材料基本盘业务有望保持稳健增长。一方面，政策加码刺激内需，我国白色家电、新能源汽车产量持续增长，有望提振上游改性塑料、复合材料需求。25Q1我国家用电冰箱、家用洗衣机、空调、新能源汽车产量分别同比增长3.7%、13.9%、9.7%、50.4%。另一方面，国际油价重心回落，有望适度缓解改性塑料、复合材料成本端压力，利于盈利能力修复。短中期来看，公司持续发挥资源整合能力，向上游延伸布局提升核心竞争力。目前公司拥有国恩一塑（一期）60万吨/年PS、江苏国恒20万吨/年PP树脂、日照国恩12万吨/年EPS产能，2024年公司通过资源整合取得香港石化25万吨/年PS、国恩化学（东明）20万吨/年苯乙烯、8万吨/年环氧丙烷等产能。未来公司将积极推动国恩化学（东明）各生产装置的产能恢复，进一步释放成长动能。此外，公司核心技术储备丰富，计划结合行业发展趋势和市场需求适时启动10万吨/年PHB项目、10万吨/年碳九混合芳烃预加氢项目、5000吨/年端烯类化合物及催化剂项目、2000吨/年高耐热耐化学性间规聚苯乙烯项目、2万吨/年异壬酸及异壬酸基高端润滑油脂项目、20万吨/年高性能聚烯烃弹性体项目，推动公司在大化工领域的全面升级。
　　大健康：坚定“胶原+”战略，空心胶囊产能持续扩张。公司控股东宝生物，以及由东宝生物收购益青生物股份，完成内部资源整合，打通明胶产业链，实现明胶到空心胶囊产业纵向一体化延伸。东宝生物拥有明胶产能13500吨/年、益青生物拥有空心胶囊产能390亿粒/年，未来随着益青生物“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产，益青生物空心胶囊产能将扩张至近700亿粒/年，将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。2024年益青生物积极开展海外市场布局，空心胶囊出口业务实现稳健增长，为后续产能释放奠定扎实基础。
　　投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为214.30、253.44、283.26亿元；归母净利润分别为7.26、9.77、11.81亿元，同比分别增长7.39%、34.52%、20.87%；EPS分别为2.68、3.60、4.35元，对应PE分别为9.60、7.14、5.91倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有2家机构给出评级，增持评级2家。

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