中银证券：给予滨江集团买入评级

中银国际证券股份有限公司夏亦丰,许佳璐近期对滨江集团进行研究并发布了研究报告《业绩同比正增长，兑现行业领头羊地位；拿地强度提升，布局稳扎稳打，25年销售千亿目标》，给予滨江集团买入评级。

　　滨江集团(002244)
　　滨江集团公布2024年年报。公司2024年实现营业收入691.5亿元，同比下降1.8%；归母净利润25.5亿元，同比增长0.7%。2024年拟每10股派发现金红利0.82元，现金红利占归母净利润的比例为10%，股息率为0.8%。
　　在当前房企业绩普遍承压的背景下，滨江集团是少有的业绩同比仍实现正增长的房企。2024年公司营收同比下降1.8%；归母净利润同比增长0.7%。业绩同比正增长的原因：1）费用管控能力较强，24年管理费用、财务费用同比分别下降29.8%、11.4%，三费率为2.7%，同比下降0.4个百分点。2）资产与信用减值损失减少。24年公司计提资产减值损失8.7亿元，较23年减少29.1亿元；计提信用减值损失2.6亿元，较23年减少2.7亿元。公司未来业绩有保障，2024年末公司预收账款为1254.5亿元，预收账款/营业收入达1.78X。
　　公司短期毛利率仍然承压；不过，由于三费率改善、计提减值损失减少，净利率与归母净利润率明显改善。2024年公司毛利率为12.5%，同比下降4.2个百分点，主要是因为2024年结算的主要项目为2020、2021年获得的项目，存在自持等原因导致毛利率较低，我们预计随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。2024年公司净利率、归母净利润率分别为5.5%、3.7%，同比分别提升1.4、0.1个百分点，主要是因为三费率下降、计提的减值损失减少。受权益乘数下滑的影响（总资产同比下滑10.7%，归母净资产同比增长8.8%），2024年ROE同比下降7.5个百分点至9.2%。
　　公司坚持稳健经营，融资渠道畅通，融资成本不断下降，“三道红线”持续保持“绿档”。截至2024年末，公司有息负债374亿元，同比下降9.8%，其中银行贷款占比约为83.2%，直接融资占比约为16.8%；权益有息负债305亿元，较2024年末下降了55亿元。2024年末公司剔除预收款后的资产负债率为61.4%，同比提升1.2个百分点；净负债率为0.6%，同比下降14.5个百分点，过去两年净负债率下降明显，一方面是因为公司压降有息负债规模取得成效，另一方面是因为经营性现金流持续净流入，货币资金持续出现双位数增长。债务期限构成上，公司短期债务为103.7亿元，占比仅为27.7%，同比下降4.8个百分点，现金短债比为3.58X，同比提升1.16X。公司近年来融资成本不断下降，2024年末公司平均融资成本仅为3.4%，较2023年末下降0.8个百分点。公司授信储备充裕，流动性良好，截至2024年末，公司共获银行授信总额度1216亿元，仍有72%的剩余可用额度。直接融资可用额度上，截止2024年末已注册完成尚未发行的短期融资券额度13亿元、中票额度11亿元。公司2024年发行了36亿元的短期融资券和24亿元的中期票据。2025年1-4月发行了6亿元的短期融资券和11亿元的中期票据。2025年公司计划继续降低有息负债水平，目标300亿元以内；继续降融资成本，确保3.3%，争取3.2%以内；继续把直接融资比例控制在20%以内。
　　在手现金实现两位数增长，经营性现金流持续净流入，筹资性现金流改善。截至2024年末，公司货币资金371.4亿元，同比增长13.6%。2024年经营性活动现金流净流入76.7亿元，同比虽然下降了76.5%，但2021年以来持续保持净流入，资金流动性充裕安全。经营性现金流同比下滑主要是因为受销售下行的影响，销售商品、提供劳务收到的现金（以销售回款为主）同比大幅下降38.2%。2024年筹资性现金流净流出13亿元，但较2023年净流出120亿元相比，已经明显改善。
　　销售排名首次进入行业前十；杭州市场销售遥遥领先。2024年公司实现销售金额1116亿元，同比减少27.3%，位列克而瑞行业销售排名第9名，较2023年提升2名，首次进入了行业前十，也是TOP10房企中唯一的民企，市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.2%，顺利完成了公司2024年的销售目标任务“2024年销售目标为1000亿元以上，占行业总规模的1%，全国排名在15名以内”。值得注意的是，公司在杭州市场的销售遥遥领先。公司已经连续7年获杭州市场销售第一，2024年在杭州实现销售金额899亿元，在杭州市场的销售规模是排名第二的绿城中国（434亿元）的两倍有余，遥遥领先，在杭州市场的市占率高达36%，同比提升3个百分点。根据克而瑞数据，2025年1-3月公司实现销售金额231亿元，同比下降12.3%，销售排名稳定在行业第10位。2025年公司销售目标为：销售额1000亿元左右，行业排名15名以内，全国份额1%以上。
　　公司拿地强度较高，今年以来在杭州已经斩获多宗优质地块。2024年公司新增土地储备项目23个，仅一宗地块位于南京，其余地块全部位于杭州；新增土储建面187万平，同比下降43.8%，拿地金额449亿元，同比下降22.2%；权益拿地金额219亿元，拿地权益比例为48.9%，同比提升4.5个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为40.2%，同比提升2.6个百分点；楼面均价2.40万元/平，同比增长38.5%。根据公司官方微信公众号，2024年公司获取的23宗地块，新增货值726亿元，其中在杭州获取土地22宗，市占率37%，继续保持领先地位。截至2024年末公司土地储备（在建+拟建）998万平，同比下降24.4%，其中杭州占80%，浙江省内非杭州的城市占比8%，浙江省外占比2%。优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。根据克而瑞数据，2025年1-3月滨江集团拿地金额196亿元，同比增长56.9%，拿地金额排名第6，拿地强度84.8%。今年以来，在杭州已经斩获6宗高热度的优质地块，平均溢价率高达44%，我们预计未来去化流速有保障。具体来看，1月以13.81亿元的总价获得滨江区西兴单元地块，楼面价4.30万元/平，溢价率43.7%。3月先后获得拱墅区石桥单元地块，总价10.66亿元，楼面均价1.73万元/平，溢价率22.4%；上城区地块，总价25.38亿元，楼面均价4.18万元/平，溢价率34.4%；萧山区地块，总价17.18亿元，楼面均价2.63万元/平，溢价率19.5%。3月还经过72轮激烈竞争，以52.03亿元总价竞得水电新村地块，溢价率高达69.9%，楼面价7.74万元/平，创下单价地王。4月22日又经过115轮竞价，以总价13.6亿元竞得湘湖单元（闻堰北片区）地块，楼面价1.93万元/平，溢价率高达74.4%。2025年公司计划投资为：投资金额控制在权益销售回款的50%左右，这一数值和2024年的计划数（40%以内）相比明显提高，在区域布局上，计划杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏。公司逆势超车可期。
　　公司有序推进其他业务。1）代建业务：公司通过对外输出品牌，拓展代建业务，对开发业务起补充作用。2024年公司在宁波、湖州、杭州、金华等地共获取代建项目6个，总建面约74.2万方。2）酒店业务：公司旗下千岛湖滨江云顶桃源度假酒店、杭州友好饭店、千岛湖滨江希尔顿度假酒店、杭州天目山英迪格酒店等酒店经营有序推进。3）租赁业务：截至2024年末，公司持有可用于出租的写字楼、商业、社区底商及公寓面积约44.71万平，2024年实现租金收入4.19亿元，同比增长17.0%。4）养老业务：公司旗下首个康养项目—滨江和家御虹府长者之家有序运营中，2024年末的入住率已达85%。
　　投资建议与盈利预测：
　　公司坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名跻身行业前十。在当前市场环境下，由于公司基本面稳定，在核心城市（尤其是杭州）的销售和土储占比以及在当地市场的市占率较高，产品力突出，更具α属性。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为686/689/710亿元，同比增速分别为-1%/0%/3%；归母净利润分别为26/26/27亿元，同比增速分别为1%/2%/4%；对应EPS分别为0.83/0.85/0.88元。当前股价对应的PE分别为12.1X/11.8X/11.4X。考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，未来业绩保障程度较高，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险：
　　杭州市场销售回暖不及预期；开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级11家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为11.56。

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