东吴证券：上调璞泰来目标价至23.6元，给予买入评级

东吴证券股份有限公司曾朵红,阮巧燕,岳斯瑶近期对璞泰来进行研究并发布了研究报告《2025年一季报点评：Q1业绩拐点已现，多业务板块持续向好》，上调璞泰来目标价至23.6元，给予买入评级。

　　璞泰来(603659)
　　投资要点
　　公司业绩符合市场预期。公司24年营收134亿元，同比-12%，归母净利润12亿元，同比-38%，毛利率27.5%，同-5pct；公司25Q1营收32亿元，同环比6％/-11％，归母净利润4.9亿元，同比10%，环比扭亏，毛利率32%，同环比1/9pct。24Q4计提5亿元资产减值损失，25Q1计提0.9亿元，主要系设备及负极存货跌价。
　　负极Q1减亏、预计H2扭亏贡献利润弹性。负极端，公司24年全年出货13.2万吨，同降15%，我们预计25Q1出货3.1万吨，同比持平微增，25年出货我们预计18-20万吨，同增40%+；盈利端，24年负极业务亏损，我们预计25Q1仍微亏，当前公司库存减值完毕，我们预计25年H2起可扭亏为盈。此外公司布局CVD硅碳，安徽紫宸25Q2投产，25年有效产能预计500吨，单吨盈利可期。
　　隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜24年出货70亿平，同增33%，25Q1我们预计出货22亿平，同增70%，我们预计25年出货90-100亿平，同增30%+；盈利端，公司单平净利稳定，25年我们预计可维持；基膜端，公司24年出货5.7亿平，翻倍以上增长，我们预计25Q1出货2亿平，全年我们预计出货12-13亿平，连续翻倍增长；盈利端，我们预计公司基膜单平0.1元/平+，25年我们预计可维持。PVDF及衍生品24年销售2.1万吨，同增95%，我们预计24年贡献2亿归母净利，我们预计25Q1出货0.5万吨+，25年出货我们预计提升至2.5-3万吨，全年贡献3亿左右净利。
　　设备贡献净利稳定增长。设备业务24年收入37.7亿元，同增5%，毛利率25%，同增1pct，我们预计24年计提减值2亿元左右，24年归母净利实现1亿元左右，我们预计25Q1微利，我们预计25年贡献1.5-2亿元利润。
　　公司拓展复合集流体及极片加工业务、贡献新增长点。公司可根据客户电池设计方案提供极片加工服务，公司8GWh制浆和极片涂布线已经投入使用，部分海内外客户已表示合作意向。公司复合铜箔的工艺技术方案已获得国内头部客户认可，预计量产后成本将低于传统铜箔；复合铝箔通过了头部企业认可，已在消费类客户实现小批量出货。
　　费用控制良好、存货逐步消化。公司24年期间费用15.8亿元，同-17%，费用率11.7%，同-0.7pct，25Q1期间费用3.8亿元，费用率11.7%，同环比-1/0.1pct；24年经营性净现金流23.7亿元，同112.2%，25Q1经营性现金流5.3亿元，同比转正；24年资本开支32.4亿元，同-18%，25Q1资本开支2.7亿元，同环比大幅下降；25年Q1末存货82.4亿元，较年初-1.5%。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司负极业务盈利弹性，我们调整公司25-26年归母净利25.2/30.9亿元（原25-26年归母净利预期25.1/33.2亿元），新增27年归母净利预期40亿元，同比+112%/+22%/+30%，对应PE为15x/12x/9x，给予25年20x PE，目标价23.6元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级4家；过去90天内机构目标均价为21.0。

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