普源精电-U：国信证券、南方基金等12家机构于6月6日调研我司

2022年6月10日普源精电-U（688337）发布公告称：国信证券吴双 田丰、南方基金姚欢宸 鲁炳良 陈卓 卢玉珊 应帅 曹群海 万朝辉、银河基金刘丛菁 江宇昆 杨琪 李一帆 盛兆、鑫元基金张峥青 陆杨 丁玥、景顺长城基金李进、建信理财贺泽安、大成基金朱倩 魏庆国、博道基金吴子卓、广发基金邱璟旻、国泰君安周斌、国海证券张婉姝、民生证券马天诣 谢致远于2022年6月6日调研我司。

问：能否介绍下公司13GHz带宽数字示波器的进展情况?为何公司示波器发展里程碑是从4GHz直接跳跃到13GHz,而不是从4GHz到8GHz再到13GHz?

答：公司13GHz带宽数字示波器相关自研芯片已经于去年成功流片，目前正处于示波器整机产品化研发进程中，符合项目进度预期，预计明年正式发布。13GHz带宽数字示波器将是一个全新的里程碑，公司技术储备可以直接覆盖，并能够向下兼容到8GHz带宽，且能够更好的覆盖高速接口测试应用，市场空间巨大。

问：目前国内射频类仪器的市场竞争格局如何?

答：普源精电自2009年在国内率先发布第一款全数字中频技术的频谱分析仪以来，在经济型微波射频仪器市场积累了充分的客户基础和优良的品牌认知，目前公司在民用市场销售金额远高于国内同行业可比公司。公司对于射频类仪器的竞争格局有着深刻的认知，目前该市场基本被国外品牌统治，包括美国是德科技、德国罗德与施瓦茨、日本安立等。国产品牌要想真正进入广阔的蓝海市场，跳出经济性市场的红海竞争，就必须在键技术点做出突破。微波射频产品目前重点突破超宽带毫米波放大器、高分辨率高动态范围模数/数模转换器、宽带开关、高频混频器、超宽带电桥等“卡脖子”关键射频模块或芯片，同时还需要建立包括薄/厚膜工艺、微/纳米级机械加工、微组装等制造能力，这样才能达到替代甚至超越国际主流厂商的技术指标。公司微波射频产品线短期目标是在44GHz和67GHz以上频段的毫米波产品建立芯片级壁垒优势，并进一步打开未来太赫兹产品市场。

问：公司射频类产品的发展规划如何?

答：我们在射频类仪器产品线上同样追求“在精而不在多”，公司在射频类仪器上的关键器件、芯片及工艺/加工能力建设方面也早有布局。公司选取44GHz/67GHz作为下一个产品发展的里程碑并实现充分的市场竞争力和替代能力。

问：公司ASIC专用芯片组包含三颗芯片,是否可以用商用芯片进行替代?

答：公司ASIC自研专用芯片组的三颗芯片，无法用商用芯片完全进行替代，目前看来，仅有示波器信号处理芯片有通过商用模数转换芯片替代的可行性。公司作为国内细分行业龙头企业，在国内最早使用通用商业芯片设计数字示波器并最高实现1GHz、5GSa/s的技术指标，截止到目前尚无其他国内公司达到。公司充分了解国内外商用芯片供应商的产品情况并保持长期合作交流，比如公司与德州仪器（TI）在2021年上海进博会签署了战略合作备忘录。一般情况下，通用商业芯片公司不会为“多品种小批量”的仪器公司而专门定制某种类型的芯片。综合来看，目前来看行业内尚无通过使用商用芯片实现2GHz带宽和10GSa/s采样率高端数字示波器的成功案例。

问：公司高端数字示波器的定义是什么?为何这么划分?

答：公司高端数字示波器的定义为最高带宽≥2GHz。划分主要来源于四个方面的思考：其一，行业报告。全球关于数字示波器市场行业分析报告通常以2GHz以上作为高端产品的划分标准；其二，技术壁垒。从2GHz带宽开始，全球所有的示波器公司均采用自研专用芯片实现，具有较高技术壁垒，比如R&S第一款数字示波器就是采用自研芯片达到2GHz带宽的水平；其三，高端应用。2GHz以上数字示波器开始具备初步眼图、抖动测试，能够开始用于USB2.0、千兆以太网等通信及高速接口测试；最后，销售模式。行业内领导公司基本将2GHz及以上产品列入其直销产品。综合上述观点，我们认为高端数字示波器的定义为最高带宽≥2GHz是较为合理的。

问：公司具备自研芯片能力,以后是否会考虑直接销售芯片?

答：在自研示波器专用核心芯片组方面，公司已经积累了十多年的经验。由于是专用芯片组，设计出来的目的是和系统配合提升数字示波器整机性能。普源精电是仪器公司，会聚焦并坚持仪器这个主业。测试测量仪器公司和商业模拟芯片公司的模数转换器，尽管核心技术指标类似，但具体技术追求还是有差异的。仪器芯片追求极致的指标，不那么在乎功耗和体积。同时，由于公司的自研芯片是ASIC专用芯片，除了模数转换器功能外，还会对频响、温漂、校准等仪器系统需求进行匹配和应用。所以相对复杂度更高，客户必须具有较高的应用水平才能进行使用，因此我们更倾向于通过为客户提供芯片级和模块级解决方案满足客户需求（公司芯片级解决方案实物如下图所示），而非直接销售芯片。当然，公司自研的10GSa/s模数转换专用芯片具备较高的商业应用价值。但以行业内国际巨头为例，通常都不会直接销售其自研芯片，这也是各个厂家核心技术壁垒和差异优势所在。

问：公司已有的“凤凰座”自研芯片,能够用于多少产品系列?

答：目前公司“凤凰座”自研芯片组已经用于MSO8000/R、DS70000、MSO5000、DS7000等全部高端及部分中端数字示波器产品。截至2021年，搭载自研芯片的数字示波器累计销售金额已经达到2.8亿元，为公司创造毛利累计达到1.4亿元以上，其具有非常卓越的商业价值回报。

问：公司披露了自建核心芯片封测线,请问为何要自建封测线而不选择外协封测?

答：公司高端仪器所使用的自研芯片采用自主封测，主要原因有三点：其一，公司高端仪器产品具备多品种小批量的特征。如选择头部封测供应商则由于芯片颗数较少，费用较高且拒单率较高；其二，行业内领导企业都会将核心芯片封测能力视为技术壁垒之一，因此提前掌握该能力也会为公司未来发展筑牢“城墙”；最后，拥有自建核心芯片封测线，还会为公司下一代芯片研发创造极为有利的条件，比如研发人员可以随时调用该封测线并反复进行试验，而使用外协封测供应商，则往往需要较长的排期且灵活性较差，同时还会面临技术秘密外泄的风险。除高端仪器所使用自研芯片之外，常规芯片封测通过外协加工方式完成，苏州本地拥有非常好的供应链配套。

问：能否简单描述一下数字示波器按带宽作为区分标准的市场分布?

答：目前尚无行业研究报告清晰的划分不同带宽的市场分布情况，公司依据自身对于行业的理解及咨询专家后给出如下指引：4GHz以下（不含4GHz）10%；4GHz-13GHz（不含13GHz）约占20%；13GHz-33GHz（不含33GHz）约占30%；33GHz-60GHz（不含60GHz）约占20%；60GHz-110GHz约占20%。目前60GHz及以上带宽数字示波器对中国市场禁运，需要申请美国商务部许可证。

问：能够简单介绍下公司创始团队及公司经营发展脉络?

答：公司前身最早可追溯至1998年创立的RIGOL工作室，由王悦先生、王铁军先生和李维森先生三人创立，三人是电子工程专业的本科同学，亦是怀揣相同梦想志同道合的伙伴。目前王悦先生担任公司董事长、总经理，同时是公司实控人；王铁军先生担任公司董事，同时直接持有公司8.67%的股份；李维森先生直接持有公司8.67%的股份。王悦先生、王铁军先生和李维森先生三人为一致行动人。公司发展阶段可分为三个时期。首先是“超越测量”时期，从1998年到2005年，在这个阶段公司完成了在数字示波器领域的初步积累，先后推出了中国首台商业化数字示波器DS3000系列、中国首款达到国际同类先进水平的数字示波器DS5000系列；其次是“唯有创新”时期，从2006年到2013年，在这个阶段公司陆续完善丰富了产品线，先后推出中国首款六位半数字万用表、业界首台混合信号发生器、中国首款1GHz数字示波器，并于2009年全面进入微波射频仪器领域，同时在这个期间，公司也先后开设北美、欧洲等海外子公司，初步完成了全球化布局；最后是“无限可能”阶段，从2014年至今，最重要的里程碑事件是公司于2017年发布了“凤凰座”芯片组，使得公司成为全球仅有的五家拥有数字示波器核心集成电路（ASIC）设计能力的公司之一，建立了深厚的技术壁垒，在国内遥遥领先。后续推出中国首款5GHz带宽数字示波器、中国首款5GHz任意波形发生器，完成了高端产品的全面突破。公司将总部搬迁至苏州，完成了股份制改革，并升级了北京研发中心，揭开了公司全新的发展篇章。

问：能否简单介绍下公司过去与安捷伦(是德科技)的合作?

答：公司与安捷伦的合作从2004年开始到2019年结束，合作形式为公司给安捷伦提供ODM（贴牌）服务。公司自主研发、生产相关数字示波器产品，并拥有其全部核心自主知识产权。双方初次接触肇始于2004年德国慕尼黑电子展，彼时普源精电已发布DS5000系列产品，不仅是全球首家使用商业芯片达到200MHz带宽、1GSa/s实时采样率的公司，同时也是中国大陆唯一的数字示波器厂家。作为业内全球领先企业，安捷伦对公司技术和产品实力给予充分的认可，曾有过收购普源精电的谈判，但公司坚持“将中国电子测量仪器的小红旗插遍全球”的梦想，因此并未接受，双方随后展开ODM合作，通过普源精电的产品补充其经济型示波器市场。到2019年，随着公司发布自研芯片组，且推出高端数字示波器后，是德科技（安捷伦）识别到普源精电已经掌握了高端数字示波器的核心技术，在主流示波器市场会产生显著双方品牌竞争，因此经过友好协商，结束相关ODM合作。

问：为什么公司在15-18年在技术上没有特别大的进步,但是从18年开始提速?未来预期如何?

答：是的，公司自从2010年-2018年公司在1GHz带宽停留了约8年，因为当时公司根本无法从TI或ADI公司等商用芯片公司获取到可以用于2GHz带宽的数字示波器芯片解决方案。掌握示波器核心芯片的集成电路设计能力，保障了公司高端产品的战略成功和商业回报。因此，公司并非“为了做芯片而做芯片”，而是“必须且不得不做芯片”。截至目前为止，公司是全球范围内仅有的五家掌握4GHz以上高带宽高端数字示波器核心技术和产业化能力的企业之一。未来我们预测公司芯片技术及核心技术指标将实现加速迭代，如公司“凤凰座”芯片组历经10年研发，但后续“半人马座”及“仙女座”芯片组均在3-5年左右完成研发工作。

问：目前市场上芯片短缺对于公司的影响如何?

答：目前公司受缺芯影响的主要是老工艺芯片，这对公司经济型产品产生一定程度的交期延长。芯片短缺现象从疫情开始后就已经陆续出现，今年2-3月份该情况已经明显好转。公司在去年就已经完成了短缺物料的替换调整和工程变更，且通过现货采购满足客户交付承诺和战略储备，目前已经能够较为从容的应对芯片短缺问题。公司中高端数字示波器产品主要采用自研芯片，且晶圆储备充足，因此中高端示波器产品不受市场上芯片短缺情况的影响，且今年以来销售表现亮眼，有力拉动公司利润增长。

问：公司的产品线基本情况,销售状况和技术优势如何?

答：我们基于2021年数据，以整体占比约80%的前三大产品线为主做介绍1。公司第一大产品线为数字示波器，销售占比51%。公司是目前国内唯一、世界唯五的具备自研高端示波器核心芯片组的公司，公司数字示波器产品在销量和技术实力方面均名列中国第一。公司数字示波器的UltraVision?技术平台以ASIC自研专用芯片为核心，通过集成电路设计创新打造了从差分探头、模拟前端到模数转换的完整模拟信号链芯片技术。在模拟带宽、实时采样率、波形捕获率、存储深度等示波器核心技术指标都实现了显著的国内领先优势，并达到国际同类产品先进水平；公司第二大产品线为射频类仪器，销售占比15%，公司自2009年在国内率先发布第一款全数字中频技术的频谱分析仪以来，在经济型微波射频仪器市场积累了充分的客户基础和优良的品牌认知，目前公司在民用市场销售金额领先行业直接竞争对手1.5倍以上。在射频类仪器方面，公司的UltraReal?技术平台在国内率先实现了高速实时测量，在设置带宽内无缝捕获瞬态信号，并以余辉、光谱图、PvT图等形式呈现测量结果，具备频谱分析、信号分析和矢量网络分析等综合功能；公司第三大产品线为波形发生器，销售占比12%，公司波形发器产品在国内厂商中也具有显著的优势，不论是销量还是技术实力方面均名列中国第一。在波形发生器方面，公司的SiFi?技术平台实现了目前国产最高性能的5GHz任意波形发生器（AWG）发布，在最高输出频率、采样率、分辨率和无杂散动态范围等指标上都具备了较强的国际竞争力；公司第四大产品线为电源及电子负载，销售占比为10%。公司第五大产品线为万用表及数据采集器，销售占比8%。其余主要为选附件和解决方案销售。

问：公司所谓的自研芯片定义是什么,是需要什么芯片都自己去做么?

答：公司自研核心芯片，是指数字示波器ASIC专用芯片。这里“核心”的内涵是指其“技术重要度”和“获得性难度”，能够稳定从外部以合理价格采购的通常列入常规器件。如招股书披露，目前公司产品使用的进口FPGA并没有受到出口许可证的ECCN管控，同时也完成了国产FPGA供应商在部分产品的替代验证工作，进一步保障了可获得性。随着公司未来高端产品战略的深入，数字芯片也将成为新的“核心”。对于不具备“技术重要度”和“获得性难度”的芯片，公司会进行外采来满足需求。因此公司并非所有的芯片都要去自己做，只解决“卡脖子”的问题。

问：能否介绍下公司在海外的销售策略?

答：首先，本地化。公司通过建立子公司和代表处等方式，提升市场覆盖度和本地化服务，达到快捷交付、快速响应、本地化计量校准服务等要求；其二，高端化。公司通过持续的品牌建设以及经济型市场培育起来的大量用户基础，为公司高端产品战略铺平道路；其三，差异化。公司提供的产品更加能够满足海外客户对于性价比方面的要求，同时以客户解决方案为中心，通过定制差异化软件方案和仪器功能，满足日趋复杂的客户个性化需求。

问：公司旗舰级数字示波器DS70000的客户主要分布如何?未来目标市场是什么?

答：由于DS70000系列带宽已经达到5GHz，主要应用在研发，部分应用于生产测试，例如MIPI、USBTypeC等中等速度数据总线分析、车载以太网信号完整性分析、眼图和抖动分析、高速串行总线收发器研发、光通信网络物理层测试、超宽带信号分析、高端芯片研发测试等。该产品的客户主要为通信、半导体和新能源行业客户。公司DS70000系列今年Q1销售额已经与去年全年持平，预测在未来3-5年将持续保持高速增长状态。

问：今年Q1公司高端产品销售情况如何?

答：以数字示波器为例，公司2022年Q1高端产品的销售占比2达到27.18%，且占比逐年提升，趋势良好。公司预计高端数字示波器将持续拉动公司营收、毛利率和净利润的成长。公司计划未来几年将高端产品占比提升至40%以上。

问：能否简单描述一下公司主要的销售渠道及其特点?

答：公司已建立“海陆空天”立体式营销渠道和网络，分别是经销、直销、电商和大客户。分销团队为海军，主要覆盖经济型和中端市场；直销团队为陆军，以地面推广方式，专注于高端产品的销售；电商团队为空军，满足客户对于经济性产品的便捷采购的需求，同时助力公司全球品牌拓展；大客户团队为天军，聚焦战略客户，同时提供一站式、定制化服务，推进公司向“聚焦客户，以解决方案为中心”战略的全面落地。目前公司直销/大客户业务占比逐年快速提升，符合公司高端产品战略。

问：除了具备自研芯片设计能力外,公司相较于国内其他企业有什么优势?

答：除自研芯片反映出的集成电路设计能力壁垒优势之外，公司还在自主可控的精益生产、复杂工艺芯片封装测试、全球品牌影响力、数字化经营管理、直销/大客户销售模式方面具备较为突出的领先优势。

问：请介绍下公司波形发生器旗舰产品DG70000系列?

答：目前公司已经发布的国内旗舰产品DG70000系列，是业内领先的具有最高12Gsa/s采样率、5GHz频率输出、16bit垂直分辨率、4Gpts波表长度的高性能任意波形发生器（简称：AWG），拥有-70dBc无杂散动态范围，为用户提供更清晰、更纯净的信号。此产品也采用了公司自研芯片技术，具备一定的壁垒优势。公司的DG70000系列产品，解决了诸多国内高校和科研机构在量子计算领域对量子比特控制的难题。该产品标配4个模拟通道和4个同步信号输出，可以进行多机级联并拥有极低的通道间延时，从容应对数百通道的量子比特控制需求。同时，它还支持标准函数信号输出、高级序列输出、自定义复杂任意波形输出，轻松应对各种场景的复杂波形发生器需求，是一款国内技术领先的AWG力作。

问：公司今年人员扩张计划如何?

答：公司运营方面会平衡投入和产出，注重给投资人的价值回报，选择有序、可持续的发展模式。短期经营效率目标是：包含工人在内的正式在编员工，人均销售额达到20-25万美金。按照公司今年收入目标，公司人数预期会增长至460人以上。

问：公司销售是否会呈现季节性波动?

答：公司销售会呈现季节性波动情况。一般而言一季度销售占比较低、四季度销售占比较高、下半年销售大于上半年销售。

问：公司所处行业是否有周期性?

答：可能行业周期性在专用电子测量仪器行业更明显一些，通用电子测量仪器行业客户分布较为广泛，受下游行业周期性波动的影响较低，公司整体增长主要依靠核心技术突破和战略新品带动。面向前沿科技赛道，如通信、半导体、新能源、量子，在技术革命的迭代发展中，对于通用电子测量仪器会产生一些小周期波动的市场机会。

问：看到公司产品比如MSO8000,DS70000系列,有些是以千作为位数,有些却是以万作为位数,请问公司产品的命名规则是什么?

答：公司产品以千作为位数或是以万作为位数，主要是参考了国际友商的命名规则，其中包含了带宽、通道数和产品重要性等信息。公司5GHz数字示波器DS70000系列采用万作为位数，主要是因为其具备典型的高端仪器特征，且可以纳入科学仪器范畴，是公司战略级产品。

问：公司在元器件替换方面有没有什么动作?

答：公司在元器件替换方面有两大动作：其一是短缺物料选型替代，满足供货和部分国产替代需求；其二是自研芯片沉降替代，提升毛利率和中低端产品的市场统治力。

问：公司各产品线搭售效应是否明显?

答：明显，会存在客户选择同一品牌产品的组合采购。公司的数字示波器产品在时域类仪器方面拥有较高的品牌影响力和产品美誉度，会带动公司包括波形发生器、数字万用表及电源负载类产品的搭配销售。同样，频域类仪器也会被时域类仪器带动。数字示波器产品是公司目前最强的主力产品线，很多客户认知RIGOL品牌也是从示波器开始的。

问：公司未来一段时间的增长逻辑是什么?

答：公司未来依靠“技术+市场”的“双轮驱动”作为主要成长动能。其一是突破核心技术，通过硬核强基工程，建立并强化芯片、硬件、算法、软件等核心技术优势，保障公司产品高端化战略。其二是关注重点市场，围绕客户需求并以解决方案为中心，面向通信、半导体、新能源和量子等科技前沿赛道，为客户提供芯片级、模块级和系统级多层次综合解决方案。

问：公司产品是否能够被归类于“科学仪器”的范畴?

答：公司产品属性为电子测量仪器，部分产品可以归属于“科研仪器”，通常又称“科学仪器”。按照国家科技部发布的《大型科学仪器设备分类标准及编码规则》，“大型科学仪器设备”是指在科学研究、技术开发及其他科技活动中使用的，价格在一定数值以上的单台或成套科学仪器设备资源（含配套附件及软件）。按照标准，公司相关产品可划归科研仪器目录的【040100通用电子测量仪器】，具体包括：“040101直流稳压／稳流电源”，“040102信号发生器”，“040103示波器”，“040108频谱分析仪”等子类。科技部“国家重大科学仪器设备开发重点专项”曾发布《20GSa/s宽带高速多功能示波器开发及应用》项目指南，对应数字示波器指标为4GHz带宽和20GSa/s采样率，未税单价通常在4万美金以上。综上所述，科学仪器不仅是类型的划分，而且有价格的定义，公司的DS70000系列5GHz带宽数字示波器可以纳入科研仪器或科学仪器概念范畴。

问：请问公司目前研发中心布局规划如何?

答：公司目前有三个研发中心，分别位于北京、苏州和上海，公司即将建立西安研发中心，以满足西部地区人才招募和保有的需要。西安拥有众多行业内知名工科院校如，西安电子科技大学、西安交通大学、西北工业大学等。公司秉承着“人才在哪里，研发中心就设在哪里”的理念，为公司未来技术发展储备充足人才。

问：请问公司的愿景,使命和核心价值观是什么?

答：公司的愿景是“成为测试测量行业卓越的国际品牌”，公司的使命是“成就科技探索，助您无限可能”，公司的核心价值观是“成就客户、自知自律、阳光奋斗、不断创新”。

问：公司未来财务目标如何?

答：公司未来财务目标概括如下：营收年均增长率30%以上、高端产品销售增长率60%以上、毛利率达到60%、人均销售额达到25万美金、研发费用率保持在16%左右、净利率达到20%以上。公司费用如市场营销、品牌建设、管理工具等前期规模性投入已经完成，后续费用率将会持续优化，未来将进入红利期，会呈现出更好的净利润指标。

问：公司今年净利润指标提升有何有利因素?

答：我们认为今年净利润指标有如下有利因素：其一，收入增长带来毛利额的大幅上升；其二，高端产品结构性优化大幅提升公司毛利率；其三，本年股份支付费用大幅下降将显著改善公司费用率。

问：如上面所说,公司高端产品比例较高且自研芯片具有成本优势,为何公司毛利率相对于行业竞争对手稍低?

答：公司前期毛利率较行业竞争对手稍低，主要原因有五点：1、供应链人才股权激励带来的制造费用提升；2、高端产品发展、自研芯片战略和精益工厂建设带来的生产设备折旧费用摊销；3、高端产品尚需时间形成规模效应；4、自研芯片的成本优势尚未在中低端产品充分体现；5、芯片短缺带来的元器件现货采购成波动。综合来看，公司自研芯片相关产品以及高端产品，相较于国内行业同类产品均具备较大的毛利率优势。随着高端产品结构进一步优化及自研芯片沉降策略实施，公司的综合毛利率会显著提升，短期目标是达到60%以上。公司2022年一季度毛利率较去年同期上升4.09个百分点，扣除股份支付已经达到55%左右。

问：为何从财务报表上看公司的返利余额从20年开始变得非常大?是否是使用了高额的返点进行促销?

答：报告期内公司返利政策并无重大变动，从财务报表上看公司合同负债科目中的销售返利从2020年开始出现余额，是因为公司2020年1月1日起执行的新收入准则，2020年之前销售返利归属为递延收益科目，2020年之后销售返利归属于合同负债科目。如果两个科目结合起来分析，公司返利余额并无重大变化。公司不存在高额的返点促销情况。

普源精电-U主营业务：通用电子测量仪器中的数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等的设计、研发、生产和销售

普源精电2022一季报显示，公司主营收入1.17亿元，同比上升26.28%；归母净利润427.91万元，同比上升135.14%；扣非净利润64.17万元，负债率18.13%，投资收益69.68万元，财务费用168.6万元，毛利率53.87%。

该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级2家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为65.16。融资融券数据显示该股近3个月融资净流出90.07万，融资余额减少；融券净流出5192.9万，融券余额减少。证券之星估值分析工具显示，普源精电（688337）好公司评级为0星，好价格评级为1星，估值综合评级为0.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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