（以下内容从中国银河《高利率环境下的大类资产配置系列之一：利率高低杠，资产再定价》研报附件原文摘录）
摘要：
2022年以来，中外利率形成了“高低杠”的格局。全球主要国家利率水平在油价高涨和AI浪潮的推升下不断上行，而我国无风险收益率稳中有降，中外债券利率就像互不交叉的两条横杠，我们形象地称之为利率“高低杠”。
利率外高内低形成的原因是什么？全球利率中枢是暂时性上移还是系统性上移？利率高低杠的局面会不会发生变化，是高杠往低杠切（美国利率下行），还是低杠往高杠切（中国利率上行）？我们认为，这是未来影响大类资产配置决策的核心变量。
关于利率“高低杠”成因，有一个核心的中介变量——通胀。其一，通胀不同，抵补了中外实际利率差距。经CPI调整之后的中美实际利差在30bp以内，远远没有名义利差那么大。其二，通胀不同，决定了货币政策立场不同。海外央行纷纷加息抗通胀，而促进物价低位回升依然是我国货币政策的重要考量。其三，通胀不同，体现了产业链供应链强弱。中国坚持统筹发展与安全，坚定推动能源转型，产业链供应链的完备性在百年未有之大变局背景下优势尽显。其四，通胀不同，反映了中外经济周期差异。产业周期方面，全球新一轮科技革命和产业变革加速演进，而我国尚处在上一轮康波周期的尾声，新旧动能加速转换，传统动能仍在出清的过程当中。
全球利率中枢上移的背后，短期和中长期因素相互交织。短期看，一是中东冲突导致油价中枢显著上移，二是AI投资浪潮带动经济景气度好于预期。我们认为，这两个拉动利率上行的因素可能在未来一段时间缓解，但中长期利率中枢的抬升不容忽视，未来以美债利率为代表的全球利率或持续位于“高杠”，低利率失去了它过去的温床：
一是储蓄枯竭：全球储蓄率拐点已现，储蓄过剩逐渐转变为储蓄不足
二是地缘变局：百年未有之大变局下，各国政府增加“安全”考量
三是康波曙光：AI科技革命给新一轮康波周期带来希望
四是右翼思潮：“本国优先”原则抬高生产成本
“高低杠”如何切换？我们尝试先从历史上获得答案。2005年3月到2007年10月，中美利差倒挂超过2年半时间，10年期美债收益率也曾一度超过中债200bp以上。通过复盘，我们认为未来“高低杠”切换有两种可能性：一是中国内生动能向上，中债利率回升，走“低切高”模式。二是金融风险导致美联储进入宽松模式，美债利率回落，走“高切低”模式。
利率“高低杠”对于大类资产配置有何影响？走向高利率时代，全球大类资产配置将发生根本变化，通胀将代替经济增长成为资产配置的主导因素，股债相关关系将由负转正，需加入商品到投资组合以分散风险，以获得期望的理想回报。回溯20世纪60年代以来6轮比较典型的高利率环境，不同成因（强劲需求还是供给冲击）、不同阶段（形成期、中国低切高、美国高切低）的高利率环境资产的表现并不相同：
强劲需求情景：工业金属>原油>美股>美债>黄金
供给冲击情景：原油>黄金>工业金属>美债>美股
高杠形成期：商品>股票>债券，商品在此阶段表现最优
中国由低杠到高杠：股票>商品>债券，A股大幅跑赢其他资产
美国由高杠到低杠：商品>债券>股票，股票在此阶段表现最差，如果是衰退引发股票呈现负收益
本轮的高利率环境的形成更为复杂，既有AI投资需求带动，也有地缘冲突引发的供给冲击。展望未来，中期“高低杠”格局可能延续：
对于全球大类资产，我们认为美股的决定变量仍然在AI投资驱动的盈利增速，美债的投资机会则需等待政策利率预期见顶，黄金的趋势性机会需要等待实际利率的下行。
对于中国资产，A股红利低波是首选，或者选择分子端相对独立的方向，如内需、自主可控板块。下一阶段如果“低切高”，则顺周期占优；如果“高切低”，美联储开启降息，则成长、小盘占优。中债牛市格局未变，“合理区间”的下探需要政策利率调降或者资金价格的配合。随着CPI进一步回落，我们认为超长债期限溢价压缩的机会更值得把握。
