（以下内容从德邦证券《产量下滑拖累业绩，远期成长空间广阔》研报附件原文摘录）
山东黄金(600547)
投资要点
事件。公司公布2026年三季报，业绩低于预期。前三季度营业收入905.01亿元，同比+8.02%；归母净利润31.81亿元，同比-19.60%，剔除东海证券股权公允价值变动影响后，归母净利润37.10亿元，同比-6.23%。Q3单季营业收入369.13亿元，同比+36.63%，归母净利润-3.63亿元，同比-131.58%。
国内矿山安全自查整改致产量承压，Q3单季承压，Q4或有回升空间。2026年以来国内矿山按要求开展安全自查与整改，叠加烟台主力矿井资源整合阶段性压缩了采矿作业面，前三季度公司自产金产量26.21吨，同比-30.63%；自产金销量28.61吨，同比-22.29%。Q3单季自产金产量约7.11吨，同比-45.6%，环比上半年季均下降约25.5%，为年内低点。公司9月25日公告将2026年黄金产量计划由“不低于49吨”下调至“36-38吨”。据此测算，公司Q4自产金产量区间为9.79-11.79吨，较Q3将有明显回升空间。
国内外矿山有序推进，远期产能释放空间显著。1）国内方面，三山岛金矿扩建工程10月8日获核准批复，该矿已完成与西岭金矿探矿权整合，整合后规划矿产金产量13.39吨；焦家金矿1号回风井井筒掘砌工程于10月23日前顺利落底，建成后预计达产年均产金18.85吨；新城金矿：资源整合开发工程正在施工，建成达产后预计达产年均产金7.77吨。2）海外方面：纳米比亚双子山金矿正开展选厂设备安装及露天剥离，预计2027年上半年投产，建成后年产金约5吨。伴随未来公司国内主力矿井陆续投产和海外增量释放，公司远期产能具备明显提升空间。
金价短期承压筑底，长期上行逻辑未变。前三季度国际金价在美联储加息、十年期美债实际收益率上行等因素扰动下调整，国内金价（上金所Au9999）由年初高点1243元/克回落至10月末854元/克附近，跌幅约31%。我们认为，目前全球地缘风险反复、央行持续购金托底的逻辑未变，金价有望在当前价格企稳后进入震荡横盘态势，支撑公司未来业绩修复。
盈利预测与估值。考虑到公司黄金近期产量变化及国际金价走势，我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年收入1,027/1,138/1,254亿元（原预测1,254/1,381/1,496亿元），归母净利润分别为48.3/64.5/85.6亿元（原预测91.6/115.5/134.4亿元），按2026年11月2日收盘总市值对应2026-2028年PE分别为21.8X/16.3X/12.3X，维持“买入”评级。
风险提示：黄金价格下跌风险、生产稳定性风险、项目投产不及预期风险等。
