（以下内容从中国银河《经营拐点显现，下半年基数将继续降低》研报附件原文摘录）
石头科技(688169)
核心观点
事件：公司发布2026年半年度报告。2026H1，公司实现营收100.8亿元，同比+27.6%；归母净利润9.9亿元，同比+45.6%；扣非净利润8.0亿元，同比+60.7%。2026Q2，公司实现营收58.6亿元，同比+30.9%；归母净利润6.6亿元，同比+61.8%；扣非净利润5.4亿元，同比+111.0%。报告期内，公司收到IEEPA关税退税，相关退税收益部分计入当期损益，致利润有所增加；剔除退税收益后，预计归母净利润仍实现双位数增长，小幅超市场预期。
毛利率同比微降，费用管控成效显著：1）2026H1，公司毛利率43.3%，同比-1.3pct，其中Q2同比-0.6pct，在原材料大幅涨价背景下，退税收益冲抵营业成本，支撑毛利率表现。2）2026H1，期间费用率33.5%，同比-3.6pct，其中2026Q2同比-5.7pct；销售/管理/研发/财务费用率2026H1分别同比-5.1/-0.5/-1.5/+3.6pct，2026Q2分别同比-6.2/-0.8/-1.9/+3.3pct；费用控制成效显著，对冲汇兑损失导致的财务费用率提高。3）2026H1，公司归母净利率9.8%，同比+1.2pct，其中Q2同比+2.2pct。4）2026H1，公司经营性现金流净额4.0亿元，同比+148.3%，主要因销售增长带动收款增加，以及收到关税退税及利息2.7亿元。截至期末，公司存货为43.1亿元，同比+37.7%，源于原材料价格大幅上涨带来的备货金额增加，以及为海外扩张而增加的备货。
内销份额继续提升，预计下半年竞争继续缓和：1）据AVC数据，2026H1中国扫地机线上市场零售额同比-7.3%，隔年比+34.9%；同期石头扫地机线上零售额同比+8.4%，零售额份额同比+4.7pct至32.8%。2）洗地机业务逆势强劲增长，2026H1中国洗地机线上市场零售额同比-6.6%，隔年比+31.7%，石头洗地机线上零售额同比+28.7%，零售额份额26.2%，同比+7.2pct。3）8月发布滚筒扫地机新品，产品迭代推动产品力提升及产品矩阵补足。对比科沃斯主销产品的9.5~9.8cm厚度，石头两款机型以8.98cm厚度实现超薄机身创新。2026H1，活水扫地机在国内线上零售额份额达到51.7%，公司产品布局有望打开增量空间。4）2025年下半年国补退坡，各扫地机品牌大规模采用自补方式加剧竞争。2026年上半年竞争依然激烈，但自补幅度明显缩小，且面临国补退坡影响。2026年下半年国补退坡影响将明显减弱。2026年6月以来，市场舆论及业务收缩导致追觅份额明显回落，预计2026下半年中国清洁电器市场将恢复零售增长，竞争格局转好。
海外市场继续快速增长，线上线下协同发力：1）海外扫地机业务增长持续快于国内。据Sensor Tower数据，2026H1，公司海外APP下载量同比+54.8%，7月单月同比+25.8%，增长放缓主要源于亚马逊Prime Day错期，6~7月合计同比+39.9%。2）线上方面，新增Shopee、Lazada等主流平台的合作；线下方面，欧洲市场成功入驻MediaMarkt、Carrefour等主流零售系统，北美市场2026H1进一步突破Costco等增量渠道，未来有望进入沃尔玛等更多渠道，亚太市场稳步推进布局。3）虽然投资者担忧追觅在海外的发力，但从上半年石头海外业务表现看，石头也保持着快速增长，欧洲并未由于竞争加剧导致利润率的下降。
投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2026~2028年营收分别为231.1/290.5/363.0亿元，分别同比+23.6%/+25.7%/+25.0%，归母净利润20.1/25.3/32.6亿元，分别同比+47.4%/+26.0%/+29.0%，EPS分别为7.74/9.75/12.58元每股，当前股价对应14.5/11.5/8.9x P/E，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料涨价的风险。
