（以下内容从中国银河《航发科技公司点评：基本完成目标计划，商发项目表现抢眼》研报附件原文摘录）
航发科技(600391)
核心观点
商发项目表现抢眼，托底内贸航空业务：国内民机市场，公司与中国商发围绕商用发动机系列产品建立密切协同关系，先后完成了多项零部件的试制及交付。2025年内贸航空及衍生产品收入28.70亿元（YoY+11.59%），其中商发项目收入5.02亿元，同比大幅增长397%，正逐步朝核心技术产品方向升级，为公司后续发展布局新的增长点。
外贸稳健增长，第二增长曲线逐步形成：在保交付的同时，公司积极开拓外贸市场，成果已逐步显现。2025年外贸产品收入13.79亿元，同比增长18.57%。公司获得了包括GEVernova、Rolls-Royce、Honeywell-Aerospace等合作商在内的多种机型，多个项目新品订单，进入了多个项目的供应链体系，初步锁定未来三年的订单增长需求，构筑公司第二增长曲线。
营收基本完成经营计划，利润小幅下滑：2025年营收43.23亿，YoY+12.27%，基本完成年度经营计划（完成率96.93%）；归母净利润为0.61亿元，YoY-11.51%。内贸航空零部件批产业务需求同比下降，公司及时调整经营策略，大力开拓科研新品及外贸转包市场，稳定整体业绩。25Q4营收12.36亿，YoY+0.5%，QoQ-13.49%；归母净利润0.32亿元，YoY+104.2%，QoQ+65.19%。Q4收入环比下滑或与交付节奏有关，利润同比环比均实现大幅增长，主因当期其他收益提高和信用减值损失冲回。
毛利率承压，费用管控显效：公司2025年销售毛利率为13.35%，同比下降2.73pcts，其中内贸毛利率10.50%（YoY-3.28pct），外贸毛利率15.95%（YoY-1.76pct）。期间费用率为9.25%，同比下降1.58pct，其中管理费用率同比下降1.57pct至4.56%，显示费用管控成效；研发费用率为2.55%，同比微降0.16pct。
现金流大幅好转，产能建设加快：公司经营性现金流净额12.45亿元，同比由负转正，大幅改善，主要系加大回款力度及票据支付节奏影响。在建工程1.73亿元，较期初增长65.74%，反映公司为后续订单积极扩产。应收票据及应收账款23.90亿元，较期初增长1.99%，维持相对稳定。
关联交易预期增长：2025年向航发集团出售商品25.6亿，完成率78.9%，关联方采购量小于预期。2026年预计向航发集团出售商品32.5亿，与25年预计额基本持平，但较25年实际增长27.0%。
经营计划方面，2026公司计划营收45.53亿元，较25年实际增长5.3%。营业总成本44.23亿元（YoY-6.0pct），营业利润1.3亿元，同比减少22.2%。鉴于公司2026年预计关联交易增长27%，我们判断，内贸航空业务占比提升将导致综合毛利率下降，是利润增速下降的主要因素。
投资建议：公司在航空发动机产业体系的影响力和带动力持续增强，已成为多种军民机型装备动力自主保障的重要支撑，并成为国际航空发动机供应链中的核心环节。预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.96/1.19/1.56亿元，EPS分别为0.29/0.36/0.47元，对应PE分别为140/113/86倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。
