（以下内容从中国银河《“一体两翼”经营稳健，产业升级持续进击》研报附件原文摘录）
国恩股份(002768)
核心观点
事件：公司发布2025年年度报告，报告期内，公司实现营业收入212.51亿元，同比增长10.57%；实现归母净利润8.41亿元，同比增长24.38%。其中，25Q4单季度实现营业收入57.55亿元，同比增长13.74%；实现归母净利润2.26亿元，同比增长3.67%。
主营产品持续放量，盈利能力稳步回升。2025年公司通过强化内部资源高效协同，不断释放平台规模化优势，驱动各业务板块保持稳健增长。一方面，公司主营产品销量多数保持增长态势。大化工板块，2025年公司绿色石化材料及新材料、有机高分子改性材料、有机高分子复合材料销量分别为65.25、117.85、47.87万吨，同比分别增长46.16%、10.84%、36.94%；大健康板块，药用、食用明胶系列产品和空心胶囊销量分别为5452.96吨、345.58亿粒，同比分别变化-20.83%、19.92%。另一方面，大化工、生物医药板块盈利能力稳步提升。其中，2025年公司绿色石化材料及新材料、有机高分子改性材料、有机高分子复合材料毛利率分别为5.84%、12.16%、12.81%，同比分别增加1.00、2.80、3.55个百分点；空心胶囊毛利率为23.22%，同比增加3.28个百分点。其中，主营产品产销放量、盈利能力改善或与公司深挖家电、汽车、新能源等行业客户需求，持续优化产品结构，增加高附加值产品推广有关。
“一体两翼”稳健发展，基本盘业务预期向好。在化工新材料领域，公司已构建“单体-合成树脂-有机高分子改性/复合材料-制品”完整纵向一体化产业链；在生物医疗、健康领域，公司打造形成原料（明胶、胶原蛋白）-剂型载体（空心胶囊）-终端产品（胶原+系列）的全链条协同优势。一方面，近期受地缘因素扰动，原油价格大幅上涨，全球部分炼厂开工率下降，原料供应缩量预期下，PS市场价格、价差环比走扩；预计2026年国恩化学（东明）在建产能逐步释放有望贡献增量。另一方面，东宝生物拥有明胶产能13500吨/年、胶原蛋白产能4300吨/年，益青生物拥有空心胶囊产能390亿粒/年，待“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，将具有近700亿粒/年空心胶囊的规模，益青生物将成为国内单体空心胶囊产能位居前列、产品品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。
加码特种高分子材料，产业升级持续进击。特种工程材料方面，公司在舟山基地规划投资建设2条PEEK聚合生产线，PEEK材料产能合计1000吨/年，计划打造“PEEK树脂-预浸带-高端复合材料结构部件”一体化供应链；在青岛基地规划投资建设20000㎡/年航空级亚克力玻璃项目，计划打造航空级透明材料纵向一体化生产基地。机器人方面，公司通过国恩未来（深圳）全面拓展机器人开发及场景化应用业务，已成功研发出双足机器人、四足机器人、家庭AI机器人等多款产品，“新材料+”向具身智能创新产业延伸取得实质性进展。储备项目方面，公司深入研究并加快布局高纯二酐单体及聚酰亚胺聚合材料、碳九混合芳烃预加氢材料、异壬酸酯及异壬酸基耐低温润滑油脂、高纯度对甲基苯乙烯等战略项目，计划根据行业发展趋势和市场需求情况适时启动相关项目建设。我们认为，随着公司在特种工程材料、机器人等领域业务的逐步放量，产业升级有望激发新一轮成长动能。
投资建议：预计2026-2028年公司营收分别为315.78、351.21、401.67亿元；归母净利润分别为10.54、12.49、14.69亿元，同比分别增长25.25%、18.57%、17.59%；EPS分别为3.50、4.15、4.88元，对应PE分别为13.44、11.34、9.64倍，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等。
