（以下内容从中国银河《业绩复苏，关注离岛免税恢复进展+海外业务扩张》研报附件原文摘录）
中国中免(601888)
核心观点
事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收392亿/同比-5%，归母净利36亿/同比-16%，扣非净利35亿/同比-14%。其中，4Q25公司实现营收138亿/同比3%，归母净利5.3亿/同比54%，扣非净利5.1亿/同比88%。
四季度海南免税销售复苏，经营整体回暖。2025年公司经营整体有所回暖，一方面是海南免税市场在基数降低、高端客流回归及封关政策红利下，销售收入在Q3-Q4实现同比转正；另一方面也受益于公司深化运营，尤其是在海南市场通过扩品类深化“免税文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP放大市场声量，实现收入与市场份额提升。分业务看，公司免税商品销售金额止跌回升（同比1%），但有税商品销售金额同比继续下跌超20%，核心原因在于基于政策及市场环境变化，公司对线上、线下销售渠道进行再平衡。
毛利率延续改善，经营杠杆驱动Q4利润率改善。受益于高毛利免税商品占比提升，以及海南市场折扣策略进一步优化，公司全年毛利率32.6%/同比0.6pct，4Q25毛利率32.7%/同比4.2pct。期间费用率维持稳健，销售费用率/管理费用率同比0.1pct/0.6pct，财务费用同比变化主要因利息收入减少。此外，因日上减值事项公司于Q4计提3.4亿商誉减值，若剔除该事项影响，Q4公司归母净利率6.3%/同比3.7pct，全年归母净利率7.3%/同比持平。
高端渠道定位与国货出海平台逻辑强化。公司已于26年1月与DFS达成协议，收购DFS大中华区零售业务。由于港澳是内地乃至全球高净值人群在大中华区进行高端消费与服务的核心区域，本次收购完成后将进一步强化公司在免税购物领域的高端属性，并充分享受大中华区的高端消费复苏趋势。同时，港澳作为中国大陆面向国际开放的重要窗口，也将有利于公司吸引国货平台进驻，推动国货精品出海，目前公司已成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破。此外，公司首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，境外业务持续扩大。
投资建议：预计2026-28年公司归母净利55.9亿、63.6亿、71.2亿元，对应PE估值为26X/23X/20X。基于高端消费复苏驱动海南免税渠道景气边际向上，以及政策明确免税行业作为提振消费及扩大入境消费的重要渠道，公司作为行业龙头未来有望充分受益，维持“推荐”评级。
风险提示：免税销售复苏进展低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。
