（以下内容从中国银河《2025年年报点评：克金成本持续下降，远期增量值得期待》研报附件原文摘录）
山金国际(000975)
核心观点
事件：公司发布2025年年报：报告期内公司实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%；扣非归母净利润为30.31亿元，同比增长37.02%。2025Q4单季营业收入21.03亿元，同比+38.88%，环比-63.43%；归母净利润5.12亿元，同比+14.89%，环比-40.72%；扣非归母净利润5.86亿元，同比+37.30%，环比-30.90%。公司拟每10股派发现金红利4.8元。
矿产金产销量小幅下滑：受主力矿山井下品位波动等影响，公司2025年矿产金、矿产银销量分别为7.11吨、164.97吨，同比-11.68%、-6.29%；产量分别为7.6吨、164.1吨，同比-5.47%、-16.3%。2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
克金成本显著下降：2025年公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/吨、9349.53元/吨；2025年克金成本同比上一年下降3.22元/克。其中，2025年四季度测算克金成本低至126元/克。公司通过技术革新、工艺优化和精细化管理，持续推进降本增效，成果显著。报告期内，公司旗下黑河洛克选厂氰化浸出工艺改造提升银回收率4.8个百分点，青海大柴旦选厂工艺优化提升氰化浸出率7个百分点。2025年公司黄金全维持成本（AISC）稳居全球前10%。
内增外拓，远期增量明确：2025年，公司完成对云南西部矿业有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里），控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里）。2025年，公司增储金资源量16.62吨、银资源量296.57吨、铅锌3.83万吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量，截至2025年末，公司金资源量达280.94吨，银8021吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设于2025年开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。
投资建议：国际局势紧张与地缘冲突加剧，黄金的避险属性或将继续推动金价上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2026-2028年归母净利润为58.9/74.3/83.8亿元，对应2026-2028年PE为15x/12x/10x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）油价上涨超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。
