宏观经济点评：政府债券加力支撑社融超季节性回升

（以下内容从开源证券《宏观经济点评：政府债券加力支撑社融超季节性回升》研报附件原文摘录）
事件：11月社会融资规模增长24885亿元，预期20191万亿，前值8161万亿；人民币贷款增长3900亿元，预期5043亿，前值2200亿。
信贷：政策性金融工具效果显现，信贷下行趋势边际趋缓
11月信贷增长3900亿元，同比少增1900亿元。信贷同比下滑幅度收窄。
1、11月企业信贷边际回暖，但需求回升有限。企业贷款增长6100亿元，同比多增3600亿元（前值多增2200亿元），需求边际改善。结构来看，企业中长贷和短贷表现好转，表内票据仍为绝对支撑。企业中长贷录得1700亿，同比少增400亿元，同比降幅显著收窄。企业短贷新增1000亿元，同比多增1100亿元，同比由负转正。企业中长贷和短贷的边际改善背后一是政策性金融工具落地，二是11月专项债发行加码，带动项目配套融资增加。表内票据新增3342亿元，占新增企业存款的55%，同比多增2119亿元，超季节性增长。企业新增信贷数据总体反映11月由于增量政策发力，带动企业融资需求边际回暖，但需求回升幅度不大，金融机构或仍较依赖票据和短期贷款来完成投放任务。
2、短贷改善带动居民贷款景气度边际回升。11月居民贷款负增2063亿元。同比少增4763亿元，环比改善（10月负增3604亿元，同比少增5204亿元）。居民短贷减少2158亿元，同比多减1788亿元，短贷景气度有所回升（10月同比少增3356亿元）。11月“双十一”等消费场景拉动作用下，消费贷读数边际好转，但回升幅度有限。居民中长贷读数由负转为+100亿元，同比少增2900亿元，地产销售季节性走弱，11月全国30大中城市商品房成交面积同比降幅较大，二手房成交价格延续回落。
11月信贷读数展现了政策性金融工具落地的积极影响，但下行的态势并未改变，信贷总量增长维持季节性偏弱水平。正如央行指出，信贷增速下台阶由债务置换、贷款核销、地产下行、以及新产业轻资产的特性等综合因素促成。中央经济工作会议对2026年货币政策做出部署，要引导金融机构“加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，且并未延续以往惯例提出社会融资规模、货币供应量增长目标，或也意味着未来中央将更关注信贷结构优化而非总量扩张。
社融：政府债券再度放量支撑社融超季节性增长
11月新增社融24885亿元，同比多增1597亿元，社融增速持平8.5%。社融同比结束连续三个月负增转正。人民币贷款环比走强，录得4053亿元（10月为154亿），同比仍弱于季节性，少增1163亿元，实体信贷投放边际好于10月。政府债券供给强度回升，成为支撑社融的最主要力量。11月政府债券融资额新增12041亿元，同比少增1048亿元、环比多增7189亿。拆解其中分项，新增专项债发行4922亿元，环比增加2048亿元；一般国债净融资额达到6108亿元，环比增加4563亿元。专项债和国债为政府债主要的增量来源。11月5000亿专项债结存限额开始集中发行，对本该趋势向下的政府债融资带来翘尾拉动。企业债券融资显著改善，11月录得4169亿元，同比多增1788亿元，企业端直接融资表现亮眼。股票融资录得342亿元，同比少增86亿元，弱于季节性。非标融资方面总体多增，信托贷款、未贴现票据超季节性增长，分别同比多增753、580亿元，信托贷款多增或与政策性金融工具撬动的融资增加有关。委托贷款同比小幅少增。
广义货币：财政存款超额流出，支出力度边际提升
11月M1增速环比下降1.3pct至4.9%，M2增速降至8%。存款结构看，居民与企业存款延续同比少增，分别同比少增1200亿、947亿元。财政存款同比多减1900亿元，意味着11月财政支出超季节性增加。环比来看居民和企业存款增加，财政和非银存款减少。一方面，11月财政支出力度加大，政府存款向实体部门转移；另一方面，非银存款环比和同比均显著减少，或指向理财等产品扩容放缓，一般存款向非银存款的转移减少。M2增速微幅下行，但依旧保持较高增速。M1在高基数下再度回落，也指向企业资金活性并没有明显改善。
风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。