2025年三季报点评：Q3利润率超预期回升，战略决心愈加坚定

（以下内容从东吴证券《2025年三季报点评：Q3利润率超预期回升，战略决心愈加坚定》研报附件原文摘录）
水星家纺(603365)
投资要点
公司公布2025年三季报：前三季度营收29.76亿元/yoy+10.91%，归母净利润2.32亿元/yoy+10.74%，扣非归母净利润1.85亿元/yoy+0.08%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+1.2%/+11.74%/+20.19%，归母净利润分别同比-3.79%/-2.65%/+43.18%，扣非归母净利润分别同比-9.84%/-42.51%/+53.69%。Q3收入增长提速，净利润大幅增长，利润率改善幅度超出市场预期。
坚定推进大单品战略，25Q3电商高增长，线下增长转正。公司2025年以来高度聚焦大单品策略，上半年推出人体工学枕和雪糕被，全年销售额均有望达1亿元左右，并有效带动枕芯、凉感被等品类实现同比50%-60%的高速增长。下半年进一步推出三款秋冬单品（泡芙鹅绒被、闪睡被、胶原蛋白蚕丝被），有望接力增长，持续提升品牌势能。分渠道看，我们预计25Q3线上/线下渠道营收分别同比增长25-30%/10-15%。线上渠道直接受益于相关营销投放，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+9%/20%/25-30%，逐季提速；线下随投放效果积累，销售改善趋势明显，25Q1/Q2/Q3营收分别同比-7%/-3%/+10-15%，其中我们判断25Q3线下加盟销售同比增近10%、直营略增、其他（含团购）增40%+，加盟商营收同比转正，体现提货信心的恢复。
Q3毛利率创历史新高，费用投放效果显现，盈利弹性释放。1）毛利率：25Q3毛利率同比+4.24pct至44.74%，创历史新高，我们判断主要来自产品结构升级及原材料成本下降。2）期间费用率：随着Q3销售规模的快速放大，前期费用投放的杠杆效应开始显现，费用对利润端的压力减轻，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.69/-1.13/-0.34/+0.04pct至26.56%/4.64%/1.97%/-0.01%，费用率提升幅度环比上半年有所收窄。3）归母净利率：25Q3同比+1.39pct至8.64%，在经历上半年承压后，归母净利率Q3迅速转为同比提升，体现大单品战略成效。
库存优化，经营性现金流保持稳健。1）存货：截至25Q3末存货11.42亿元/yoy-5.6%，存货周转天数同比下降11天至175天。在收入规模增长的同时，公司库存水平持续改善，运营效率提升。2）现金流：25年前三季度经营性活动现金流净额761万元，同比增长3.56%，主因销售商品收到的现金增加，公司经营活动现金回流状况良好。
盈利预测与投资评级：我们认为25Q3亮丽业绩体现大单品战略初见成效，这也是公司在品牌、渠道、供应链等方面同步推进战略升级的运营成果，继续看好公司积极战略下市场份额持续提升、业绩稳步增长。公告中期分红方案，拟每股派息0.2元，积极回报股东，彰显管理层信心。我们将25-27年归母净利润从3.82/4.44/4.97亿元上调至4.04/4.56/5.18亿元，对应25-27年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费需求波动，行业竞争加剧，原材料价格波动。