纺织制造专题报告：关税风险基本落地，纺织制造龙头有望迎来重估

（以下内容从山西证券《纺织制造专题报告：关税风险基本落地，纺织制造龙头有望迎来重估》研报附件原文摘录）
投资要点：
纺织制造：全球纺织品和服装出口额约9千亿美元，2020-2024年年均复合增速为3.2%。1989-2000年期间，全球纺织品和服装出口金额年均复合增速为5.6%；2000-2014年，全球纺织品和服装出口金额增长加快，期间年均复合增速为5.9%；2014-2020年，受到纺织服装行业库存去化、疫情事件影响，全球纺织品和服装出口金额年均复合增速放缓至-0.3%。2021年开始，纺织品和服装出口金额重回增长通道，2024年，全球纺织品和服装出口金额达到8827亿美元。
制衣VS制鞋：制衣行业向上游整合趋势明显，制鞋行业的竞争格局更为集中。服装制造产业链包含纤维、纺纱、织布、染整、成衣、零售等六大领域，中游成衣制造环节中，部分中大型公司向上延伸至织布和染整环节，逐步从劳动力密集的单一制衣环节拓展为具备完整上游、中游纺织生产体系。相较制衣行业，鞋履生产工艺流程繁琐，企业向上游环节整合有限，但中游制造环节竞争格局更为集中。2025财年，Nike品牌拥有鞋履供应商15家，而服装供应商为67家。2023年，Adidas拥有鞋履供应商24家，服装供应商达55家。
运动服饰制造行业：行业集中度偏低，纵向一体化布局为行业趋势。目前，申洲国际为全球最大的运动针织服饰制造商，2024年，具备服装产能5.5亿件，实现营收287亿元，实现净利润62亿元。（一）产品端，各服饰制造企业产品主要包括运动服饰、休闲服饰、无缝服饰、睡衣等，晶苑国际品类相对多元。（二）客户端，客户集中度普遍较高，第一大客户收入占比约30%，兼具面料和成衣对外销售的制造企业，第一大客户收入占比约15%。
（三）产能端，中国内地产能占比普遍偏低，越南、柬埔寨、印尼为服饰制造企业主要布局地，而孟加拉、斯里兰卡、菲律宾，产能占比较低或没有布局。（四）销售端，美洲为各公司的主要销售区域，聚阳实业出口美国市场占比为70%，其次为儒鸿、晶苑国际，对美敞口约50%、38%，申洲国际、盛泰集团、上海嘉乐的对美敞口较低。
运动鞋履制造行业：行业集中度高，运动休闲鞋领域诞生行业龙头。目前，裕元集团为全球运动鞋履制造商龙头，2024年，鞋履出货量达2.55亿双，制造业务实现营收56.21亿美元，实现净利润3.50亿美元。（一）产品端，龙头企业多以运动、休闲鞋品类为主，志强、钰齐国际分别聚焦足球鞋、户外鞋制造，九兴控股在运动鞋基础上，同时布局时尚、奢华鞋。（二）客户端，丰泰企业对单一客户依赖度较高，来自耐克的收入占比超过85%。其次，志强与来亿兴业第一大客户收入占比分别为56%、59%。华利集团、裕元集团、九兴控股第一大客户收入占比在3成以上。钰齐国际客户集中度相对较低。（三）产能端，鞋履制造企业均在越南设厂，且越南多为各鞋履制造企业产能占比最大地。其次，印尼为鞋履制造企业近年海外布局热门地，中国内地产能占比相对有限。（四）销售端，来亿兴业、九兴控股对美敞口较高，约50%；志强、钰齐国际、华利集团，对美敞口约40%。裕元集团销售区域较为分散，美国占比不足3成。
关税影响：净利润受损幅度取决于制造企业对美敞口及盈利能力。供应商报价模式为FOB，我们假设供应商通过承担一部分关税让利品牌，假设关税为20%，制造商承担5%，以2024年数据测算，预计影响申洲国际、晶苑国际、聚阳实业、儒鸿、上海嘉乐销售毛利率0.8%、1.9%、3.5%、2.5%、0.3%，影响净利润幅度为4%、24%、30%、14%、7%。预计影响各鞋履制造企业销售毛利率1%-2%，影响华利集团以外的企业净利润幅度为20%左右，影响华利集团净利润幅度为10%+。盈利能力更强的公司更有可能通过报价让利获取更多订单。
投资建议：考虑各纺织制造企业对美敞口、产业链布局情况、当前盈利水平，（一）推荐申洲国际，公司对美敞口处于制衣企业中较低水平，海外面料产能占比超过50%，能够覆盖海外成衣工厂需求，2024年公司毛利率已修复至28.1%。（二）推荐裕元集团，公司对美敞口处于制鞋行业较低水平，掌握上游原材料环节，盈利能力伴随产能持续爬坡，有望修复，公司估值相对行业平均水平偏低。（三）推荐华利集团，公司对美敞口基本处于制鞋行业平均水平，越南本地原材料采购比例超过50%，2025年以来，盈利能力受到新工厂爬坡影响，有所下滑。从下游客户看，公司拓展全球第二大运动品牌公司Adidas，长期合作保证订单体量及增长潜力，新拓展的客户如昂跑、亚瑟士销售展望乐观。建议关注开润股份、伟星股份、百隆东方。
风险提示：关税政策不确定性风险；下游品牌客户销售不及预期的风险；产能扩张不及预期的风险；产能爬坡进度不及预期的风险。