策略点评：黄金，短期见顶了吗？

（以下内容从东吴证券《策略点评：黄金，短期见顶了吗？》研报附件原文摘录）
截至2025年9月15日，黄金快速上涨至3674美元/盎司，首次突破1980年通胀调整峰值。其主要原因是美国就业疲软，市场担忧美国经济基本面，交易“低增长+高通胀”的滞胀逻辑，并提高了美联储降息的预期（图1-2），叠加特朗普频繁施压美联储换人，市场质疑美联储政策的独立性。
一、我们认为虽然黄金长牛的逻辑仍在，但短期或存在回调风险。从交易指标上看：
1、黄金处在超买水平，波动可能加大。当前黄金14日RSI达78，已经超买至近10年超90%的分位水平，意味着或有部分止盈兑现离场。更重要的是，相较于表现更为极致的RSI，全球ETF流量、现货和期货持仓等并没那么热。所以我们担心黄金交易短期过热，存在回调风险（图3）。
2、黄金ETF的资金流并未形成一致性趋势。从区域来看，近一个月，美国黄金ETF流入量较大，中国反而在流出（图4）。美国前三大黄金ETF共流入约3670亿美元，中国两只黄金ETF合计流出超265亿美元，成为全球唯一显著减持区域。从机构与散户行为来看，散户在边际增持黄金（图5）机构则边际减持黄金。
3、现货挤兑有限。黄金库存并未被明显推高，市场对实物黄金交割需求没有显著上升（图6-7），暗示短期内现货挤兑程度相对有限，黄金多头情绪不极致；另外，各期限黄金租赁利率降至0以下（图8），意味着黄金现货需求并不紧张，提货需求没有明显上升，黄金多头并不过于强势。且短端与长端倒挂不明显，尽管还是现货溢价状态，但程度远不及今年年初。
4、Comex黄金投机性净多头仓位回落。根据美国商品期货交易委员会（CFTC），投机性黄金净多头头寸快速下降，机构对黄金的看涨情绪有所减弱（图9）。
5、中国市场情绪不够“高涨”。价格方面，Comex黄金和伦敦金现货都已创历史新高，但上海金尚未突破前高；库存方面，相较于海外黄金库存，上海金交易所持仓量已经边际回落（图10），本轮黄金上涨行情中，中国相对于全球其他区域的情绪不够高涨。
二、美元一定会走弱吗？
1、市场已充分定价3次的降息次数，全年降息次数没有进一步上调空间（图11）。因为就业的疲软，市场对美国经济产生悲观态度，不过从领先指标来看，美国经济已有“复苏”迹象，如果经济超预期上行，降息预期会进一步收敛。
2、降息并不一定导致美元大幅走弱。从历史复盘的角度看，预防式降息导致美元在一周后平均下跌，且跌幅相对较多（-0.91%），但一个月内跌幅收窄并转为上涨，未来三个月和六个月平均上涨0.84%、2.02%（图12-13）。
3、本轮预防式降息有利于改善美国经济。降息落地，利率下降，利于改善企业及地产投资，提振经济。根据亚特兰大联储预计，2025年Q3实际环比折年GDP增速为3%，其中实际个人消费支出和实际私人国内投资总额会边际上涨（图14）。
4、欧元的相对强势或将是暂时的。一是，欧央行今年进一步宽松货币空间有限，而美国降息空间更足（图15）。二是，美国经济边际增长预期好于欧洲（图16）。如果美国经济韧性好于非美国家，我们预计美元贬值压力会减轻。
风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储降息不及预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。