兼评8月经济数据：内需续弱，政策加码窗口临近

（以下内容从开源证券《兼评8月经济数据：内需续弱，政策加码窗口临近》研报附件原文摘录）
消费：以旧换新乘数或下降2-3成
1、社零增速延续放缓，Q4高基数约束对应下行压力增大。8月社零当月同比下滑了0.3个百分点至3.4%，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-0.2、-0.2、+0.04、+0.1个百分点。以旧换新品类来看，通讯器材对社零的正贡献下行了0.1个百分点，汽车贡献由负转正，但主因基数较低（2024年8月同比-7.3%）；其他品类方面，黄金价格上涨提振珠宝饰品消费，粮油、烟草有所拖累。
2、消费品以旧换新乘数或下降2-3成。根据财政部和发改委数据，2024年1500亿元以旧换新资金拉动超1.3万亿商品销售，2025年1至8月2200亿元拉动超1.6-1.8万亿商品销售，我们测算总体拉动乘数从8.7倍降至5.9-6.7倍、降幅约23%-32%。
生产：工业、服务业小幅回落，新动能向好
1、工业生产小幅回落，产业升级态势向好，供需结构有待改善。8月工业增加值同比为5.2%，较前值下滑了0.5个百分点，出口交货对工业生产的支撑作用有所下降。分行业来看，有色冶炼、非金属矿物制品、医药制造小幅改善，但茶酒饮料、食品、交运设备分别下滑了2.5、1.8、1.7个百分点。供需结构仍不佳，8月工业企业产销率为95.7%、处于历年同期最低水平。往后看，伴随“反内卷”行业推进落实减产限产，供需关系有望得到进一步修复。
2、8月服务业生产同比小幅走弱了0.2个百分点至5.6%。分行业来看，信息软件技术延续向好，权益市场走强提振金融业生产，但租赁商务服务等边际走弱。
固投端：三大分项均明显转弱
1、地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。一线陆续放松地产政策，8月下旬以来新房成交有改善迹象，二手房成交再度高于2024年同期水平。作为领先指标的库销比未见修复，或指向房价修复动能不强，短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大。
2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。8月制造业累计同比下降了1.1个百分点至5.1%、连续5个月增速放缓，且设备更新增速同样明显走弱。分行业来看，专用设备、有色冶炼、计算机通信电子、医药边际下行了3.0、2.7、2.3、1.9个百分点。关税缓和但不确定性仍存，伴随反内卷政策和行业自律推进下，预计制造业增速将延续温和放缓态势。
3、基建：降幅进一步扩大。测算8月广义、狭义基建当月降幅扩大至-5.9%、-6.4%。分行业来看，水利基建受高基数拖累，电热燃水下滑与反内卷导致光伏退坡有关，其他行业增速下滑或受地方化解隐债影响。往后看，考虑到雅下水电工程工期偏长，“两重”和政策性金融工具或需加快形成实物工作量。
内需下行压力增大，Q4或迎政策加码
7月和8月数据指向内生动能实质性趋弱，消费、投资、出口均有不同程度下行，此前我们提示的数条基本面放缓线索均有验证。我们预计Q4经济增速下行压力趋增，或对权益市场的上行斜率略有扰动，但政策适时加力有望予以对冲支撑慢牛行情，可能涉及降准降息、落地5000亿政策性金融工具、服务消费支持政策、稳地产政策以及提前下达“两重”项目等。
风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。