晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观深度报告 20250805：跨越百年的产能调整经验：如何从失衡到再平衡
我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是 19 世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是 1929 大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在 20 世纪 70 年代和 90 年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下： （ 1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如 1873-1896 年长期萧条、日本失去的三十年。 （ 2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。 1929 大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在 70 年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能； 90 年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后， 即 2003 年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。 （ 3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为 9 个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看， 1933 年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本 70 年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本 90 年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。 风险提示：（ 1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如 1930 年之前的案例；（ 2）不同时期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（ 3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。
固收金工
固收深度报告 20250805：城投挖系列（十五）之科创兴陕，三秦奋进：陕西省城投债现状 4 个知多少
观点： 2025 年以来，债市因宏观经济基本面不确定性较大、权益市场扰动较多而整体处于震荡下行态势，但信用债及城投债板块在宽松资金面和票息收益安全垫的护航下仍具备较强的配置价值，叠加信用债 ETF 扩容带来的成分券行情催化，陕西省城投债收益率总体延续下行走势、信用利差总体延续收窄态势。市场当前对陕西省城投债信用风险的预期在此前发生的舆情已基本消化后有所改善，区域信用环境优化与政策支持效应逐步显现，推升投资者对陕西城投债的关注热度。但鉴于陕西城投债的等级利差已压缩至历史低位，中低资质个券的信用风险补偿或有不足，当前点位入场性价比有限，故建议谨慎过度下沉，底仓配置仍以 AA+及以上核心平台的个券为主，并适度保持久期，优选 3-5 年期流动性较优、业务市场化进度良好、固定资产充裕的主体个券，若博弈弱资质主体超额收益则可缩短久期至 2 年附近，在“防守”中保持“进攻”的机动性。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期