保险业态观察（五）：杜绝“内卷式分红”，建立分红水平动态管理机制

（以下内容从东海证券《保险业态观察（五）：杜绝“内卷式分红”，建立分红水平动态管理机制》研报附件原文摘录）
投资要点：
事件：金监总局人身保险监管司于6月18日向各人身保险下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，要求强化资产负债统筹联动，提升分红保险可持续经营水平。
审慎确定分红水平，不得搞“内卷式”竞争。意见要求各公司要平衡好分红保险预定利率与浮动利率、演示利益与红利实现率的关系，根据每个账户的资产配置特点和实际投资收益率，审慎确定各产品年度分红水平。此外，意见还要求不得偏离账户的资产负债和投资收益实际情况，随意抬高分红水平搞“内卷式”竞争，扰乱人身保险市场秩序。我们认为，监管一方面引导保险公司回归“保险姓保”本源，在权益市场波动加剧、无风险收益率下行的背景下，合理控制分红水平，有利于缓解行业利差损风险，增强抗周期能力；另一方面对“内卷式”分红的严格约束，使产品收益更贴合实际回报水平，实质上是对投保者长远利益的重要保障。
建立健全分红水平动态管理机制，与预定利率形成双轨动态调整。根据客户收益率的计算公式：客户收益率=预定利率+浮动收益率=预定利率+（演示利率-预定利率）*70%*分红实现率，实际回报既受到预定利率基准的影响，也受到分红实现率变动的影响。去年监管已指引险企设立预定利率动态调整机制，并逐季度披露预定利率研究值，以进一步推进预定利率动态调整的实施。此次意见要求各公司建立健全分红保险分红水平动态管理机制，并设定六类需充分论证分红水平的情形，归纳下来：1）与历史业绩挂钩：要求拟分红水平对应的投资收益率，超过公司分红保险账户过去3年平均财务投资收益率和综合投资收益率的较低者；2）与资本实力挂钩：分红保险账户特别储备为负值，或当期分红实施后特别储备将为负值时；3）与监管评级挂钩：设立时间不足3年的分红保险账户，或公司监管评级为1-3级，拟分红水平超过人身保险业过去3年平均财务收益率（3.2%）的；以及公司监管评级为4-5级，且分红保险账户拟分红水平超过产品预定利率的；4）内部协同约束：公司产品、精算、投资、财务等资产负债管理职能部门认为需要提交审议的其他情形。我们认为双轨动态调整机制的落地，有望逐步规避“高演示、低实现”的误导性营销，倒逼险企提升资产配置能力和风险管理水平，以保障分红水平的可持续性和产品的吸引力，提升公司整体抗风险能力和盈利能力。
预定利率1.5%产品已上线，预计大规模调降将于2025Q3启动。同方全球人寿近期上线多款预定利率为1.5%的分红险产品，低于现阶段市场主流预定利率为2.0%的分红险产品50bps，也低于2.0%的监管上限，率先开启预定利率调降进程。我们根据4月披露的预定利率研究值2.13%进行推测，7月披露的研究值大概率进一步下调，进而出现连续两个季度研究值与现阶段预定利率2.5%的上限相差超过25bps的触发条件，人身险行业大规模调降预定利率预计于三季度正式启动，关注“炒停售”催化对提振保单销售的促进作用。
投资建议：1）寿险负债转型仍在推进，队伍规模下滑幅度边际减弱，产能提升成效显著，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）投资端来看，“国九条”明确资本市场新起点，对权益市场展望乐观，长端利率处于历史绝对低位，预定利率下调有望缓解利差损风险。板块处历史低估值区间，重视板块配置机遇，建议关注拥有明显护城河的大型上市险企。
风险提示：新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，财产险风险减量力度不及预期，政策风险。