全球市场观察系列：对等关税vs科技

（以下内容从东吴证券《全球市场观察系列：对等关税vs科技》研报附件原文摘录）
本周（2025年4月28日-2025年5月4日）发达市场与新兴市场继续上涨，发达市场涨幅小幅弱于新兴市场。从涨跌幅来看，发达市场本周上涨2.9%，新兴市场上涨3.3%。
贸易谈判继续放松+科技巨头财报强劲+就业市场稳健=美股实现九连阳，标普500指数录得自2004年以来最长的连涨纪录。美股实现“V型反转”，其中纳指领涨（3.4%），道指及标普跟涨，分别上涨3%及2.9%。近期美股回暖，主要受到以下三大驱动：
一是，中美双方都释放了关税放松的信号。中国方面，中国官媒称，美国近一段时间通过多种渠道主动与中国接触，希望与中国就关税问题进行谈判，释放缓和信号；美国方面，美国财长贝森特接受福克斯电视台商业频道采访时表示，相信中国期待达成协议，大幅缓解了市场的焦虑情绪。
二是，微软及Meta不仅交出亮眼财报，且重申对人工智能的巨额投入承诺，缓解市场焦虑。微软方面，一季度业绩超预期（FY25Q3营收70.7亿美元，市场预期684.8亿；GAAP净利润258.2亿，市场预期240.6亿），且前期市场对微软Capex担忧得到了官方的澄清：下一季度（FY25Q4）Capex将环比上升，边际缓解紧张情绪；Meta方面，一季度财报中无论是营收还是EPS都大超预期（Meta实现营收423.14亿美元，同比增长16%，超出市场预期的413.8亿美元；录得净利润166.44亿美元，同比增长35%，毛利率高达81.2%）。在美股“草木皆兵”恐慌之际，两大科技巨头的财报缓解市场担忧。
三是，就业稳健，美国4月非农就业数据超预期。整体来看，一是，4月非农就业人数新增17.7万人（预期13.8万人）；二是，U3失业率持平前值为4.2%，且覆盖范围更为广泛的U6失业率较前值的7.9%回落至7.8%；三是，劳动参与率反弹至62.6%，前值62.5%；结构来看，五大主要行业中，只有制造业负增（-0.1万人），其余行业仍旧保持正增长。
不过，值得注意的是，本周美国更多是在定价关税放松，而非宏观基本面。实际上美国经济滞涨风险在逐渐加大：一方面，美国一季度实际GDP增速为-0.3%，不仅从前值2.3%大幅滑入负增，且为2022年以来GDP首次负增长。不过结构上看主要是净出口在拖累；另一方面，美国一季度PCE季环比3.5%，为近一年以来的新高。
短期内，我们认为美股可能继续震荡，关税冲击边际钝化下，或不会进一步加剧美股回调，但也不构成反转。一方面，近期美国关税表态持续放松，恐慌情绪持续修复，带领风险偏好明显回升，尤其是美股基本修复了4月2日“对等关税”以来的跌幅。不过我们认为，短期情绪修复接近高点，主要是在修复事件面冲击，而实质性关税缓和进展需要时间；另一方面，美国4月非农数据公布后，较有韧性的就业导致短期内美联储降息门槛提高。
但从中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是，随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能，美联储年内仍有降息空间。且随着后期美联储退出QT，这有利于改善流动性环境，从而支撑美股；二是，我们认为特朗普上半年集中释放政策坏消息，把好消息留在下半年，比如给企业降税及放松监管等；三是，美国宏观经济数据仍较为有韧性，我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。
港股在五一放假前3个交易日震荡为主，5月2日明显反弹，恒生指数站上22500，当日上涨1.7%，恒生科技上涨3%。
港股反弹主要因此前外部风险的阶段性释放，包括中美关税问题出现阶段性缓和信号，以及美国科技股业绩超预期等。港股现在处在反弹关键位，已接近对等关税点位。我们认为短期内，港股外部风险压力仍在，我们对港股整体持谨慎乐观态度，相对看好科技股反弹空间。
1、尽管短期出现中美关税阶段性缓和信号，但谈判以及谈判出结果中仍有诸多变数。从本质上，我们并未改变对特朗普关税策略的认知，即特朗普把关税作为一种谈判手段，现在看对中国有所失效，不排除为加快进程而采取其他策略。
2、美股短期反弹主要基于情绪博弈，仍有下探风险。标普500已连续6个交易日站在5500，基本收复对等关税以来所有跌幅。我们认为继续反弹有压力，特朗普关税策略可能反复，美股盈利二季度仍有压力，以及美联储降息时点不及预期等都会持续干扰市场。
3、港股反弹还需增量资金和政策刺激。当前增量资金主要以南向为主，香港本地资金和海外资金还有增配空间。此外，5月2日，美元兑港币汇率触及7.75强方兑换保证，需继续观察外资流入情况。
往后看，我们依然认为上半年港股还有上行机会。除了经济政策刺激外，预计美联储降息，中美利差收窄，港股会进一步反弹。
全球主要黄金ETF中6支增持，其中流入最多的是iShares黄金信托（$2.2亿美元），其次是日本实物金ETF（$1.3亿美元），第三是博时黄金ETF（$1.1亿美元），虽然从绝对数值来看，美国与中国仍旧在主要购买，但从边际上来看，中国减持（周环比-117.4%），日本增持（周环比+106.5%）；全球主要黄金ETF有6支在减持，是中国的华安易富黄金ETF（-$4.0亿美元），美国的SPDR黄金信托（-$3.4亿美元），中国的国泰黄金ETF（-$1.5亿美元）。
机构及散户都边际小幅减持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约33盎司(周环比-0.2%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.4盎司(周环比-0.3%)
全球股票及债券ETF净流入加速：全球股票型ETF净流入$102亿美元（边际+$11亿美元），全球债券ETF净流入$66亿美元（边际+$49亿美元）；分国别来看，资金向日本集中，美国持续净流出。发达市场中，日本股票ETF净流入最多（$37.6亿美元），其次是欧洲及韩国；新兴市场中，中国由净流入转净流出，其中中国股票ETF净流出最多（-$24.5亿美元）。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、公用事业和能源；净流出行业Top3:材料、金融和可选消费。
下周重点关注数据及事件：1）5月5日美国markit服务业PMI；2）5月8日美联储5月议息会议
风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。