公用事业及环保产业行业研究：年初以来煤价持续下行，未来走势应关注哪些因素？

（以下内容从国金证券《公用事业及环保产业行业研究：年初以来煤价持续下行，未来走势应关注哪些因素？》研报附件原文摘录）
投资逻辑
现象探讨——进入 2 月，煤炭市场价格继续下行， 1-2 月秦皇岛动力煤 Q5500 平仓价较上年同期下跌约 168.9 元/吨。结合产业链多维度数据拆解结果看，我们认为“高供给、弱需求、高库存”的格局从 11M24 延续至今，煤炭供应过剩的矛盾愈发突出，最终体现为 2 月节后煤价的快速下行：
供给&周转端：国内生产端放量挤出进口，暖冬+清洁能源挤压+下游复工偏缓导致需求疲软，各环节库存增加。
①煤炭供给： 产煤省经济运行高度依赖煤炭工业，转型压力下煤炭主产区省份 25 年明确提出稳产要求； 2 月内贸煤价大幅下调后，进口煤价格优势收窄， 2 月动力煤进口量首降，但 1-2 月累计进口量增速仍为正。
②煤炭周转： 节后下游终端复工偏慢而煤矿复产进度较快， 主产区多数煤矿已于元宵节恢复正常产销， 铁路保障运输，北方港口调入量上升；电煤需求持续低迷，非电行业体量难以拉动煤炭消耗,港口库存普遍增长。
下游需求端：暖冬叠加清洁能源发电量增长挤压火电发电空间。 24 年电厂高库存策略成效显著，而 25 年初以来电厂日耗低迷对库存消耗作用有限，部分电厂仅靠长协即可满足刚需运转，对内贸市场煤的采购需求释放限。
结合供需来看，节后煤价快速下行供给侧的影响更大。受公历春节假期时间不同的影响， 2M25 工作日天数多于2M24，使得 2 月动力煤消费量同比降幅环比收窄；而 1、 2M25 国内动力煤产量分别同比+1.7%/+4.7%， 2 月国内动力煤产量同比增速环比扩大加剧供应过剩矛盾，导致 2 月中旬后市场煤价急跌。
后市展望——预计 5 月煤价弱稳运行，月底需关注可能的迎峰度夏预期博弈。
供应端： 经历急跌后， 3 月起市场煤价跌幅趋缓，但仍然难以扭转下行趋势。产煤省经济发展诉求是 25 年初以来国内生产维持高位的重要原因。在没有发生重大安全事故导致安监大范围收紧的情况下，仅通过行业自律减少供应存在困难。 4 月起大秦线开始检修，港口库存短暂去化； 月底受大风天气影响，库存再次走高。叠加大秦线春季检修即将结束，恢复后预计进港煤车大幅增加，港口库存压力再次加剧，将对煤价形成压制。
需求端： 4 月进入传统用煤淡季，火电发电空间仍将受到挤压； 5 月起各地逐步入夏，电厂日耗量有望环比改善。3 月宏观经济回稳向好，制造业 PMI 连续两个月在扩张区间运行，钢材需求有所恢复。而房地产市场的低迷状态未改，对建材、钢材的需求仍有拖累，仅靠化工用煤需求增长不足以弥补其他行业需求疲软。另考虑到特朗普2.0 关税对外贸行业的冲击尚未完全传导至下游，出口对经济增长的拉动力减弱或对动力煤消费量产生影响。
预计 5 月国内煤炭生产仍将保持高位，内贸煤价大幅调整后挤出部分成本竞争力处于劣势的国内外供应量；进口煤价格优势收窄， 部分终端转向采购内贸煤，对港口煤价形成一定支撑。“高供应+高库存+弱需求” 的局面已经维持近 6 个月，当前市场或对利多因素较为敏感。 夏季渐进，贸易商或提前博弈电厂迎峰度夏补库需求释放， 5月底 6 月初煤价或小幅探涨。但考虑到当前全社会库存，预计涨幅较小且涨势持续时间较短。
后续跟踪启示——供给收缩或许比需求改善更值得关注。 回顾历史，煤炭消费需求在 2016 年同比收缩，而煤价却企稳回升，彼时煤炭供需的再平衡是依靠供给侧出清完成的。
投资建议
25 年全年煤价继续下行，有望持续为火电企业业绩带来实质性改善。建议关注 25 年中长协电价降幅较小、市场煤占比较高的火电企业，如华电国际、浙能电力、华能国际、皖能电力等。
风险提示
煤价下行不及预期；新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期。