非银金融：业绩承压但降幅收窄，关注并购重组机遇

（以下内容从信达证券《非银金融：业绩承压但降幅收窄，关注并购重组机遇》研报附件原文摘录）
本期内容提要:
股弱债强格局延续，行业景气度有待提升。2024H1我国经济运行总体平稳，国际环境复杂多变。在严监管态势下，一级市场融资偏少，二级市场交投走低。市场表现方面，权益市场宽幅震荡，截至6月末沪深300指数+0.89%、创业板指-10.99%，而债券市场持续走牛，国债指数+3.93%。板块方面，证券板块较年初-13.38%，跑输沪深300指数14.27pct。Q2末证券板块的标配比例、公募基金重仓配置比例分别较Q1末-16bp、-24bp至3.21%、2.37%，低配幅度走阔。
券商业绩整体承压，资管收入相对平稳。2024H1上市券商营业收入/归母净利润同比-13%/-22%，但降幅较Q1收窄9pct/10pct。其中，自营/经纪/资管/信用/投行业务收入同比-9%/-13%/-1%/-29%/-41%，占比39%/24%/12%/9%/7%。投行和信用业务压力较大，资管业务相对平稳。收费类/资金类业务收入同比-17%/-13%，占比43%/48%，轻重资产业务收入占比较为均衡且稳健。
头部券商相对稳健，行业集中度有所提升。前10/第11-20/第21-43家上市券商营业收入同比-14%/-14%/-6%，归母净利润同比-20%/-23%/-29%。头部券商营收降幅较大但利润降幅较小，主要源于费用管控能力更强，内部利润增速表现分化；而中小券商整体的业绩弹性更大。此外，券商业绩呈现出“强者愈强”的马太效应，2024H1归母净利润CR5/CR10占比为47%/70%，分别较上年同期+6/+5pct。
ROE同比下行，杠杆率小幅走低。2024H1上市券商的资产和负债规模小幅下降，金融投资贡献主要增量；随着2023年以来再融资暂停，净资产规模增速明显放缓。整体杠杆率同比-0.12倍至3.78倍，其中头部券商降幅相对较大。降本增效卓有成效，管理费用同比下降。综上，2024H1上市券商平均年化ROE4.41%，同比-1.83pct。
轻资产：1）经纪业务收入承压，交易量和佣金率下滑。2024H1上市券商经纪业务收入继续承压，同比增速负多正少，集中度较为稳定。其中，席位租赁和代销业务收入下降较快，交易量和佣金率下滑是主因，或与市场交投情绪低迷、交易量下行、市场竞争加剧以及公募费改有关。未来随着公募费改全面落地，券商佣金收入或将继续承压，有望加快专业化、特色化发展，聚焦研究价值的提升以增强竞争力。2）投行收入降幅走阔，两强两严下高质量发展。在严监管态势下，券商投行收入规模和占比继续下滑，Q2同比降幅较Q1走阔。头部券商投行收入的规模优势稳固，但同比降幅较大，行业集中度有所下滑。3）资管规模减速下滑，业务收入较为稳健。2024H1上市券商资管业务收入较为稳健，占营收比例有所提升，或主要源于券商资管以固收类为主，在股弱债强背景下，券商积极布局“固收+”，以及2023年多家券商控股并表公募基金，共同支撑业绩。其中，中小券商资管业务收入高增，行业集中度有所下降。业务结构上，基金业务收入占比下滑。？重资本：1）自营收入支撑业绩，主要增配固收方向。2024H1上市券商自营业务收入下行但占比提升，仍为业绩的主要支撑。头部券商自营收入降幅较小，行业集中度有所上行。自营投资规模同比增长而环比回落，其他权益工具投资保持高增。业务结构上，自营杠杆2.36倍、自营权益类证券及证券衍生品/净资本18.5%、自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本249.4%，较年初-0.04倍、-0.7pct、+2.8pct。由此可见上市券商适当降低了自营业务杠杆，并在配置上减少权益而增加固收，或通过其他权益工具投资增配高股息资产，此外，非方向性业务发展仍值得关注。随着配置策略调整，Q2自营收益率边际回暖，带动自营收入改善。2）信用业务收入承压，行业整体风险可控。2024H1市场风险偏好小幅下行，上市券商信用业务收入承压，但同比降幅收窄。其中头部券商信用收入降幅较大，集中度有所下滑。业务结构上，两融业务规模和费率双下降，股票质押规模持续收缩。资产质量方面，信用减值同比-31%，信用减值占总资产比例同比-1bp至0.02%，有16家上市券商转回信用减值。2024H1末上市券商融资融券业务平均维持担保比例242.50%，远高于130%的平仓线，行业信用风险可控。
投资建议：证券业供给侧改革持续推进，高质量发展下的并购重组有望催化估值修复。1）基本面：券商板块杠杆水平较低，资产风险安全可控。市场流动性较为宽松，政策持续引导中长期资金入市，有望为市场注入新活力。2024H2业绩增速有望在低基数效应下有所改善。2）估值面：截至9月18日，证券板块估值仅1.12倍PB，位于近三年约4.69%的分位数水平。3）基金持仓：目前处于历史较低水平，继续下行空间有限。4）政策面：强监管、防风险、促高质量发展为主线，未来或将继续突出两强两严，推动资本市场高质量发展、建设一流投资银行和投资机构。5）分红：上市券商纷纷响应政策号召，发布中期分红公告，提振市场信心。我们认为，虽然当前券商板块盈利承压、估值和持仓均处于历史低位，但继续向下空间有限，具备较强安全边际。在新“国九条”引领“1+N”政策体系持续完善的背景下，大型券商优势仍然显著，并购重组主线或将持续驱动板块行情，下半年资本市场或迎来高质量发展，行业投资端基本面有望转好，政策驱动有望促进板块估值修复。建议关注：1）龙头优势显著的头部券商，如中信证券、中国银河、华泰证券；2）培育一流投资机构要求下的并购重组机会，如国联证券、浙商证券、方正证券、西部证券。
风险因素：行业竞争加剧，经济修复政策落地不及预期，资本市场改革不及预期。