白鸽在线单日跌72.08%：股价暴涨暴跌之外，保险生意成色如何？

文|文心

11月11日，白鸽在线（02672.HK）盘中触及上市以来最高的150港元，尾盘大幅下跌，收报40.90港元，单日跌幅72.08%，总市值降至约131.13亿港元，较前一交易日减少近340亿港元。11月12日，白鸽在线股价继续波动。截至11时39分，报38.80港元，较前一交易日收盘下跌5.13%，盘中最高45.94港元、最低35.96港元，成交额约1.59亿港元。

11月11日晚间，公司发布自愿澄清公告，称发现有与未经许可融资平台有关联的实体冒用其名称、品牌标志及股票代码，并据称以公司或董事长兼首席执行官涂锦波的名义展示文件。公司否认与涉事实体存在相关关系及资金往来，并表示已向厦门、深圳公安机关及有关地方金融监管机构报告，业务运营正常稳定。

从9月9日的31.48港元低点，到11月11日盘中的150港元，白鸽在线经历了两个月的快速上涨。股价剧烈波动期间，公司陆续披露了减亏和MaaS收入增长的消息，保险交易服务仍是其主要收入来源。

1. 保单量降近75%，佣金收入仍在8亿元以上

白鸽在线成立于2015年，主要为保险公司和场景合作伙伴提供保险中介服务，把保险产品嵌入出行、公共服务、普惠金融等场景。其收入分为保险交易服务、精准营销及数字化解决方案、第三方管理服务三部分。

据招股书引用的灼识咨询数据，按2025年总保费计算，白鸽在线在中国第三方场景互联网保险中介中排名第一，市场份额为3.1%。这一细分市场有100多家参与者。

2023年至2025年，公司售出的新保单由19.68亿份降至9.94亿份、4.94亿份，累计减少约74.9%；同期保险交易服务收入分别为5.36亿元、8.25亿元和8.21亿元，2024年增长后，2025年略有回落。

保单数量减少主要集中在出行场景。招股书解释，部分合作伙伴月活跃用户减少，部分合作方将业务分配给更多保险中介；此外，一些保单从按乘客出具改为按订单出具。两名乘客与一名司机原本对应三份保单，调整后可合为一份订单保单。

出单方式变化，也会影响单均收入。按披露数据计算，单均佣金由约0.27元升至0.83元、1.66元，增至原来的约6.1倍。出行低单价保单减少、部分保单合并出具，都会抬高全公司的单均值。

平均佣金费率的变化相对温和，由2023年的19.8%升至2024年的25.8%，2025年为25.6%。普惠金融场景引入高佣金率的支付延迟险，公共服务场景中较高佣金率产品的比重增加，都影响了整体费率。

不同场景也在相互替代。2025年，普惠金融场景佣金收入占比由上年的40.6%降至22.5%，公共服务场景则由14.4%升至34.3%。保险交易服务收入维持在8亿元以上，背后有业务来源的明显调整。

公司主要依靠渠道合作伙伴分销保险，向保险公司收取佣金，再向渠道支付转介费或推广费。转介费可按保费比例计算，也可与获得的佣金挂钩。不同场景的佣金收入最终能留下多少，还取决于相应的渠道支出。

保险交易服务的毛利率在改善，2023年至2025年由9.1%升至9.8%、11.5%。不过，集团整体毛利率同期分别为7.9%、9.1%、8.4%，没有保持同步上升。

差异来自另一块快速扩张的业务。2025年，精准营销及数字化解决方案收入由8613万元增至约3.98亿元，毛利率仅2.0%。集团当年新增收入约3.13亿元，其中约3.12亿元来自这一板块。收入增长很快，新增毛利却有限。

2023年至2025年，集团净亏损分别为1718万元、2771.2万元和4666.9万元。招股书将亏损扩大主要归因于上市开支、研发、销售及分销等费用增加，2025年还涉及股份薪酬。低毛利业务扩张与费用投入，共同影响了最终盈利。

2026年上半年，集团收入7.89亿元，同比增长39.2%，净亏损1216.1万元，同比收窄约43.6%。毛利由5086.6万元增至6466.3万元，增速约27.1%，低于收入增速。公司已有减亏进展，但每百元收入形成的毛利仍然不高。

2. 上市初期自由流通股份有限，股东持股较集中

白鸽在线于2026年6月29日挂牌，发行价15.60港元，上市首日收报73港元，上涨367.95%。此次全球发售3334.44万股H股，募资总额约5.20亿港元，扣除预计上市费用后净额约4.66亿港元。

部分原有股份在上市时已转换为H股，因此发行的新股数量并非全部H股数量。配发结果公告列有原股东和基石投资者的锁定安排。按发售股份扣除基石认购的128.20万股计算，上市初期可自由交易的股份约3206.24万股，以发行价计算市值约5亿港元。

配发结果公告已提醒，少数股东持股高度集中，较少数量的H股交易也可能引起价格大幅变动。中期报告显示，以涂锦波为核心的一致行动人集团合计拥有公司近五成股份权益，新希望持股约12.43%。

上市后，股价已出现过一次急跌：9月7日下跌34.97%，9月9日触及31.48港元低点，随后重新上涨。11月11日收盘价40.90港元，仍较这一低点高约29.9%，但较当日150港元的盘中高位大幅回落。

另一个变化是公司拟推进H股全流通。9月29日公告提出，将五名股东持有的约1.6966亿股非上市股份转为H股，占总股本约52.91%。有关议案于10月16日获股东会通过，仍需履行监管备案和审批程序。

截至10月底，公司已有约1.5096亿股H股。此次转换将改变股份类别，不涉及发行新股；转换后的交易还受适用锁定安排约束。完成转换及锁定届满的时间，将影响后续可交易股份的数量。

3. MaaS收入增长，尚未披露单独的利润贡献

与股价上涨同期，白鸽在线连续披露了MaaS业务进展。10月21日公告显示，前三季度该业务收入约6210万元，同比增长约730.4%；其中第三季度约2560万元，较第二季度约1980万元增长约29.33%。

公司介绍，MaaS将风险识别、定价、核保及理赔风控等模型能力打包，按企业客户调用量收费。这种收费方式有望增加保险佣金之外的收入来源。公司将本期增长归因于客户持续使用，以及服务在内部子公司的推广。

公司尚未单独披露MaaS的毛利和利润贡献。按调用量收费，能否在客户持续使用后摊薄研发及交付成本，是这项业务能否增加利润的关键。其收费模式与保险佣金不同，成本结构也需要单独观察。

11月11日晚的澄清公告则回应了另一件事：有实体在营业场所展示公司标识和代码，或发布声称与公司存在关联的通知。公司表示，与相关实体或平台不存在股权、管理、业务合作关系及资金往来。公告没有将这些冒名行为与当天股价下跌联系起来。

2026年上半年的减亏已经体现在利润表上，保险交易服务仍贡献了集团大部分毛利。MaaS收入开始增加后，能否形成稳定的利润来源，将影响公司后续的盈利表现。