广发证券：10年期美债收益率中枢应该是多少？

智通财经APP获悉，广发证券发布研报称，复盘今年，一二季度美国名义GDP同比分别为5.8%、6.3%，10年期美债收益率均值分别为4.2%、4.4%，大致在正常估值之下。6-10月利率上行明显，月度中枢分别为4.6%、4.7%、5.0%、5.1%。三季度美国名义增长数据实际上并未较二季度进一步走高，同比为5.9%，如果按照下半年6.0%左右的名义GDP同比和1.3倍的估值粗略估算，10年期美债收益率理论上应该在4.6%左右。所以三季度以来的利率走势包含着其他定价因素。

展望2027年，通胀基数抬高，美国名义GDP增速大概率要略低于今年。美联储对于2026-2027年实际增长同比的预测分别为2.3%、2.4%；对于PCE价格同比的预测分别为3.7%、2.3%。考虑到PCE受能源价格、进口品价格影响更大，平减指数韧性会更强一些，假设美国名义GDP同比放缓至5.2%左右，按照1.3倍的经验关系，理论上对应着4.0%左右的10年期美债收益率。

广发证券主要观点如下：

第一，10年期美债收益率中枢应该是多少？从宏观框架看，名义GDP增速是长期名义利率的重要参照锚，二者分别从宏微观的角度反映实际增长率加通胀补偿。

观察美国数据，2000年-2019年名义GDP增速/10年期美债收益率的均值为1.3倍；2020年至2023年二季度，受特殊经济环境、特殊时段货币政策的双重影响，比值没有可参考性；2023年二季度以来的13个季度均值再度回到1.3倍，2025年以来的过去两年的季度均值也是1.3倍左右。

复盘今年，一二季度美国名义GDP同比分别为5.8%、6.3%，10年期美债收益率均值分别为4.2%、4.4%，大致在正常估值之下。6-10月利率上行明显，月度中枢分别为4.6%、4.7%、5.0%、5.1%。三季度美国名义增长数据实际上并未较二季度进一步走高，同比为5.9%，我们如果按照下半年6.0%左右的名义GDP同比和1.3倍的估值粗略估算，10年期美债收益率理论上应该在4.6%左右。所以三季度以来的利率走势包含着其他定价因素。

我们猜测这一时段利率水平高于理论中枢，且逐步走高有两大原因：一则和通胀预期有关，地缘政治方向未定，油价7-10月整体逐步上行，市场一度担心美联储10月加息；二则与AI公司大量发长债有关，这是之前没有遇到过的新现象，对长债的供需格局带来一定影响。

11月以来，随着10月加息排除、油价走势缓和，10年期美债收益率重新回至5%以下，11月6日为4.86%，初步向理论中枢回归。

展望2027年，通胀基数抬高，美国名义GDP增速大概率要略低于今年。美联储对于2026-2027年实际增长同比的预测分别为2.3%、2.4%；对于PCE价格同比的预测分别为3.7%、2.3%。考虑到PCE受能源价格、进口品价格影响更大，平减指数韧性会更强一些，假设美国名义GDP同比放缓至5.2%左右，按照1.3倍的经验关系，理论上对应着4.0%左右的10年期美债收益率。

当然，这只能作为一个宏观思维锚，依旧存在一系列因素导致现实的利率水平高于这一标准：一是美国名义GDP增速随加息放缓是一个渐进的过程，从而对应利率放缓也是一个渐进过程；二则明年至少上半年依然处于AI资本开支趋势性扩张的时段，AI公司发长债继续会一定程度推高期限溢价；三是加息周期会带来动态定价，按照目前市场主流预期，明年上半年美国依然可能会加息，政策利率上行和政策不确定性会对市场利率下行形成约束。综合考虑名义GDP增速放缓+约束因素，10年期美债收益率落于4.0-4.5%的类2026年上半年中枢是合理的。

2026年宏观面有两大主线：一是对AI供给的定价，二是对美债收益率上行的定价。2027年后一线索可能会有所缓和；主要看前一线索有没有新的变化形成，比如需求端有新的叙事。

第二，全球资产交易美中选落地、AI政策不确定性、地缘溢价回落，美国权益震荡、债市回暖，国内股债双强，原油地缘溢价出清，黄金超跌修复，美元震荡偏强。美国中期选举“蓝色浪潮”落地，费城半导体周跌12.15%，纳指领跌、日韩股市深度承压。10年美债收益率下行8BP至4.86%。国内小盘成长显现“反攻期权”优势，行情沿AI应用展开，全A估值偏离度+0.08σ仍具性价比。