中选只不过是最后一根稻草？市场终于正视AI“循环融资”的雷

AI繁荣叙事的裂缝正在扩大。中选次日，纳斯达克遭遇新冠疫情以来最大单日跌幅，科技基金年内涨幅悉数抹去，而这场震荡此前长期被市场刻意忽视的一个结构性隐患浮出水面——AI循环融资。

摩根大通现金交易全球联席主管Ron Adler在最新市场反思中直言，AI始终是当前市场的核心支点，而随着超大规模云计算企业（hyperscaler）开始转向资本市场为自身野心融资，交易员们顺势沿风险曲线走得更远，大举买入上游零部件和瓶颈资产。

然而，这条逻辑链条的脆弱性如今已无从回避。"循环收入获得了大量关注，但AI对市场和科技板块的循环冲击，在行情顺风的时候并未得到足够审视，"Adler表示，"现在，这一切已经改变。"

这一判断来得并不偶然。就在同一天，《华尔街日报》等媒体密集报道了AI循环融资的风险，市场情绪骤然转向。标普500指数创下"解放日"以来最大单日跌幅，对冲基金承压明显，市场成交量较前一交易日飙升逾50%。

循环融资：被忽视的结构性隐患

Adler的分析揭示了过去数年AI交易的核心逻辑：超大规模云计算企业依靠自身强大的资产负债表推进资本开支，市场将此解读为行业基本面的持续强劲，由此催生了一条从核心算力向外延伸的投资链条——芯片、光通信、存储、新兴云计算商（neoclouds）等"铲子与镐头"类资产相继被买入，风险偏好持续抬升。

然而，当这些企业的扩张逻辑从自有资金转向外部资本市场融资，循环性问题便浮出水面。所谓"循环融资"，指的是AI产业链中各方收入与融资需求相互依存、彼此强化的结构——一旦资本市场条件收紧或市场信心动摇，这一正向循环便可能急速逆转。Adler坦言，这一风险在市场上行阶段未能获得应有的审视。

具体信号已相当明确：META以7.5%的利率进行融资，Marvell Technology（MRVL）在宣布与LITE交易后股价累计下挫约40%，对冲基金持仓承压。"交易已经摇摇欲坠，"Adler写道，"选举结果或许只是压倒骆驼的最后一根稻草。"

拥挤交易承压，抛售蔓延至上下游

Adler指出，仓位拥挤是当前市场的核心痛点。对冲基金多空价差策略在当日有所奏效，但在前一交易日的活动过后，多头敞口仍显偏重。他表示，午后进入尾盘，客户关于痛点水位、因子风险、相关性、仓位拆解与基金压力的问询数量持续攀升，市场活动与焦虑情绪高度匹配。

从板块层面看，冲击已清晰蔓延至整条AI产业链：光通信、存储芯片以及新兴云计算商均遭受显著抛压。Adler观察到，当日资金流向的方向性逻辑尚属合理，但抛售幅度之大，令市场参与者普遍感到意外。

值得关注的是，部分抛售并非源于基本面判断的改变，而是带有明显的强制性。"我们正在看到的，部分是投资组合层面的痛苦和无差别抛售，"他写道。与此同时，不少投资者此前已为年终行情的反弹预先布局，如今情绪转变，部分人选择挥手离场，以挫败感代替了继续持有的信念。

经济衰退风险几何？摩根大通内部现分歧

在同一份报告框架下，摩根大通市场情报团队主管Andrew Tyler与Adler的评估明显分化。Tyler团队维持战术性看多立场，援引历史数据指出，当纳斯达克100指数处于历史高点6%以内区间、且单日跌幅超3.5%时，该指数次周平均反弹约3%，这一效应在下跌发生于周五时尤为显著。

Tyler同时回应了市场对AI资本开支下滑可能引发经济衰退的担忧，并给出否定判断。他援引多项指标：消费者家庭净资产处于历史高位，现金储备充裕，支票账户余额较新冠疫情前增长五倍；企业利润率处于历史高点或接近高点，大规模裁员尚不具备触发条件；而AI本身对就业市场的直接拉动相当有限——以风暴中心CoreWeave（CRWV）为例，其员工总数仅约550人。

Tyler的结论是，AI放缓对经济的最大冲击或许集中于资本开支下滑所带来的GDP增速压力，而非劳动力市场或消费支出的全面恶化，经济层面的系统性风险目前仍属可控。

本文转载自“华尔街见闻“APP，作者：赵颖；智通财经编辑：宋芝萦。