消费板块分化明显，结构性复苏在路上丨三季报专题

《投资者网》张伟

随着A股消费上市公司三季报集中披露，消费市场复苏的图景清晰落地。

国家统计局数据显示，今年前三季度社零总额达37万亿元，同比增1.1%，整体复苏节奏温和，服务消费持续领跑，商品消费冷暖分化。

在上市公司层面，消费板块告别整体性增长：酒店餐饮、零食龙头盈利大幅修复，白酒行业进入深度存量博弈，传统家电、部分食品企业陷入增收不增利困境。

基本面的分化反映到二级市场。今年前三季度消费板块不再齐涨齐跌，资金大幅向业绩兑现强、景气度上行的服务消费、大众刚需食品集中；白酒板块内部出现高端坚挺、次高端持续去库存的两极分化，多数传统耐消费企业估值趴在低位。

华创证券在三季报研报中指出，消费已经从总量复苏阶段，正式进入“结构为王、业绩定价”的新阶段。

服务消费领跑，商品消费弱复苏

国家统计局的数据显示，2026年1—9月，全国社会消费品零售总额达37万亿元，同比增长1.1%；剔除汽车品类后，社零增速提升至2.8%，消费内生动力呈现稳步修复态势。

从结构来看，消费市场最鲜明的特征是“服务强、商品弱”，服务零售成为拉动增长的核心引擎。数据显示，前三季度服务零售额同比增长5.0%，增速高出商品零售额4个百分点，最终消费支出对GDP增长贡献率达47%，较上半年继续抬升。

中秋假期前置带动出行需求集中释放，旅游、住宿、餐饮景气度持续走高；前三季度餐饮收入同比增长2.4%，显著高于商品零售1%的增速，线下体验型消费率先回暖。

商品消费整体呈现“刚需稳、升级弱”的格局。粮油食品、日用品等必选消费保持稳健增长，1—9月粮油食品零售额同比上涨6.8%。通讯器材、健康消费品成为亮点：通讯器材类零售额增速达到16.3%。与之对比，可选大件消费持续承压，汽车、家电需求偏弱，拖累整体商品消费回暖节奏。

城乡消费差距继续收敛，乡村消费韧性更强。前三季度乡村消费品零售额同比增长2.3%，显著高于城镇0.9%的增速，县域市场成为大众消费品增量主战场。

整体来看，本轮复苏并非全面回暖，而是出行服务、刚需食品、健康消费三条主线率先发力，大件可选消费依旧低迷，结构性复苏是当前消费市场的底色。

上市公司业绩冷暖不均，赛道分化显著

据40余家主流消费上市公司的三季报公告显示，消费板块业绩撕裂为三大阵营：服务消费全线高增、大众食品盈利修复、白酒存量博弈陷入分化，增收不增利成为不少消费品企业的共性难题。

第一阵营：服务消费迎来业绩兑现期，酒店、餐饮龙头利润大幅反弹。出行链企业交出消费板块最优成绩单。锦江酒店（600754.SH）三季报显示，前三季度营收106.79 亿元，同比增长 4.27%，归母净利润10.55亿元，同比大增41.43%。

百联股份（600827.SH）受益奥莱业态高景气，前三季度归母净利润同比暴涨 206.09%，奥莱板块毛利率接近80%，成为其线下零售的增长支柱。

第二阵营：大众休闲食品迎来盈利拐点，走出修复行情。洽洽食品（002557.SZ）前三季度营收同比增长19.11%，归母净利润同比大涨130.97%。良品铺子（603719.SH）精简SKU、严控销售费用，归母净利润同比增幅达到113.68%。西麦食品（002956.SZ）凭借健康代餐赛道红利，归母净利润同比增长71.56%。

招商证券认为，大众食品企业的增长逻辑清晰：上游原材料价格回落打开毛利率空间，同时积极布局零食量贩、会员店等新兴渠道，摆脱传统商超渠道的增长瓶颈。相比之下，调味品、速冻食品行业竞争趋于白热化，部分企业出现营收增长但利润下滑，行业仍处于价格战出清阶段。

第三阵营：白酒行业进入存量深度调整，呈现“高端稳、次高端弱”的哑铃格局。白酒板块业绩分化达到极致。其中，高端酒业绩韧性最强，贵州茅台（600519.SH）批价保持稳定，渠道库存维持低位，业绩小幅波动、基本盘稳固。另外也有一些区域白酒依托婚宴等需求，业绩相对抗跌，成为白酒板块里为数不多的亮点。

整体来看，消费上市公司的业绩分化，贴合居民消费行为变化：外出聚餐、旅游出行等体验型支出率先修复；日常零食、粮油等消费保持稳定；礼品宴请、高端囤货需求明显收缩，白酒、大件可选消费持续承压。国金证券认为，目前消费内卷已经从实物转向场景，只有贴合当下消费行为的企业，才能稳住盈利增长。

消费板块风格迥异，结构性行情成主线

基本面的巨大差异，直接带来二级市场行情的割裂。

Wind数据显示，前三季度申万餐饮旅游指数年内上涨超12%，休闲食品指数涨幅接近10%；白酒指数整体小幅下跌，家电板块持续走弱，消费板块内部涨跌出现天壤之别，曾经“一荣俱荣”的普涨行情彻底终结。

机构调研数据显示，三季度消费板块调研高度集中在酒店、零食、连锁餐饮赛道，资金优先布局业绩确定性强、景气上行的服务型消费。有观点认为，目前资金的核心逻辑已经从博弈复苏预期，转向紧盯三季报业绩兑现。

Wind数据显示，三季报业绩超预期的46只消费个股，年内平均涨幅达到16.1%，大幅跑赢板块平均水平。其中，锦江酒店、百联股份、洽洽食品、良品铺子等三季报利润大幅增长的个股，年内股价涨幅普遍超过20%，获得明显估值溢价。

白酒板块内部走出两极行情。茅台凭借稳定的业绩与坚挺的批价，股价保持震荡抗跌，估值维持在合理区间。不少次高端酒企的股价持续走弱，估值不断下探。

目前，机构持仓结构发生明显调整：公募基金逐步降低次高端白酒配置，转而坚守高端龙头。中泰证券指出，白酒行业尚未走出库存周期，只有完成渠道去库存、稳住产品价盘的企业，才具备估值修复基础，短期很难出现整体性反转行情。

值得注意的是，地产链的家电、家居板块依旧处在估值底部。受新房销售低迷影响，家电企业终端需求偏弱，不少企业陷入增收不增利，即便公司持续优化海外业务、降低费用，依然难以对冲国内需求下行压力。

复盘三季度机构持仓动向，消费投资形成三条清晰主线：一是出行服务赛道，酒店、景区、连锁餐饮，持续受益于居民外出消费复苏，业绩兑现确定性最强；二是大众食品，零食、健康代餐龙头，依托成本下行+渠道变革，盈利持续修复；三是白酒内部结构性机会，坚守高端龙头，博弈完成库存出清的次高端拐点标的。

中金公司消费组研报判断，未来消费板块估值分化还将延续。展望四季度，随着双节旺季逼近，叠加年末备货周期，服务消费、零食刚需的业绩确定性有望进一步巩固；白酒行业库存去化进入尾声，部分完成渠道调整的酒企有望迎来业绩拐点。在弱复苏大环境下，消费板块的结构性机会或将持续演绎。（思维财经出品）