张斌：需求不足的本质是市场失灵，政策要准、快、强、

高歌/文

今年前三季度，外部环境整体不错，PMI创年内新高，AI产业链和能源价格上涨带动PPI升至近年高点；三季度出口同比增长28.4%，对宏观经济形成强有力支撑。

但内需侧压力还在加大：前三季度投资累计同比下降7.2%，制造业、基础设施、房地产普遍回落，严重拖累三季度经济增长；社会消费品零售总额三季度同比仅增长0.7%，“以旧换新”相关商品同比增速为-9.1%，剔除“以旧换新”和金银珠宝后，其他商品零售约增长2.6%。

就业端同样偏弱，PMI就业分项多在荣枯线以下，建筑业、服务业压力尤为突出。

在前述宏观背景下，需求不足仍然是需要长期被讨论的话题。11月2日下午，中国金融四十人论坛（CF40）发布第69期宏观政策季度报告，主题为“扩大内需的政策工具选择”。报告牵头人、CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌发布主报告《扩大内需的七个认知困境》。

在他看来，内需不足背后真正的问题是一场由房地产下行触发、经由信贷渠道自我放大的“协作失灵”——本质是市场失灵，需要逆周期政策果断介入。房地产既是这一轮需求不足的导火索，也是至今最重要的拖累之一，下行速度仍然偏重。

“房地产投资叠加地方政府支出，占全社会支出的40%以上；房价下跌、卖地收入减少，地方政府支出随之下滑，居民和企业收入下降，又反过来压制房地产与税收。“快变量‘投资和信贷’，拉着慢变量‘收入、消费、价格’往下走，慢变量下行又会进一步放大负向循环。”张斌表示，“当务之急是瞄准并打断这种自我放大的链条，越早动手代价越小。”

一、负向循环亟须打破

在张斌的分析框架里，需求不足有四个层次：收入分配、人口、垄断与信息不对称等中长期结构因素是“体内的炎症”，真正让经济掉下来的，是触发因素叠加自我强化的负向螺旋。

一个通俗例子是：A的支出就是B、C的收入。A减少支出，B、C收入下降，于是B减少消费、C减少投资，螺旋向下。一旦引入信贷，“信贷的下降比收入下降更猛烈”，形成金融加速器。“问题在于，每个人的行为都是理性的，但结果让所有人变得更差——这是典型的市场失灵，是协作失灵。”

中国最近一轮需求不足的演变逻辑恰恰与此相合，触发点是2020年房地产下行。房地产投资叠加地方政府支出，占全社会支出的40%以上；房价下跌、卖地收入减少，地方政府支出随之下滑，居民和企业收入下降，又反过来压制房地产与税收。“快变量‘投资和信贷’，拉着慢变量‘收入、消费、价格’往下走，慢变量下行又会进一步放大负向循环。”

张斌把逆周期政策的要求压缩成四个字：准，瞄准并打断自我放大的链条；快，越早动手代价越小；强，政策力度必须大于市场自发收缩的力量；破，集中解决主要矛盾。

当务之急是解决自我放大的负向传递问题。“一定要准。瞄准这种传递的链条，打破这种链条才是最重要的，而且需要快速处理，动手越早，代价越小，动手越晚，代价越大。”

个体的收缩都是理性的，表现为一个大于市场自发下行的收缩力量，正如前面例子，必须有比A、B、C三个人下行更大的力量逆转才能走出需求不足。 因此张斌建议，政策力量要强。

“经济政策一般讲既要又要，需要考虑很多因素，但在需求不足环境下，往往行之有效、容易落地的政策不是面面俱到的，它不是既要又要，而是先解决最主要的矛盾。当需求不足这个最主要矛盾解决之后，企业收入、政府债务、信心与预期等问题，甚至与收入分配相关的问题都会得到不同程度的缓解，为解决别的问题也打开了局面，集中精力先把这个问题解决好。”张斌表示：“打得一拳开，免得百拳来。”

他强调，扩内需的意义不止于收入和就业。地方财政紧张会传导为营商环境和执法税收压力；需求不足时，弱势劳动者最先失业，收入分配随之恶化；内需不足外溢为贸易顺差，放大对外经贸摩擦；企业现金流承压，创新投入首当其冲。

一个思想实验是，如果中国真正走出需求不足，GDP平减指数从-1%回到2%，加上实际产出提升约1.5个百分点、人民币恢复年均3%的升值，合计可带来7%以上的名义增长改善。“按这个速度，十年之内中国名义GDP可以赶上美国。”

二、有关需求不足的认知困境

在交流过程中，张斌逐一厘清了当前有关需求不足的几点认知困境。

为什么过去几年许多逆周期政策如降息、财政举债等都没能帮助我们走出需求不足？张斌解释称，因为逆周期政策存在“阈值”。财政支出增速必须快于全社会平均支出增速，才能拉动总需求；货币政策必须让实际利率明显下降、最好低于中性利率。这样才能够激发企业投资、居民买房，能算过来账。日本安倍时期、美国金融危机后，都是如此。从中国1998年、2008年和2015年的经验看，主要通过公共投资方式走出需求不足局面。

对于经常被讨论的消费与投资之间的关系，一个流行的叙事是，扩大内需就应该扩大消费。但张斌认为，围绕需求不足问题，光有这样的认识是不够的。

当前名义GDP缺口约6.3万亿元，如要靠消费补足，则需在现有增速上再提高11.3%，既不现实也不可持续。提高消费有两条路：一是社保与再分配，中长期正确；二是逆周期政策修复市场功能，由市场带动收入和消费。历史上，消费增长的85%以上可归因于名义GDP增长；投资与消费正相关，投资最快的时期往往也是消费增长最快的时期。

有关居民存款与消费意愿之间的关联，张斌认为，中国的银行存款绝对规模世界最高，但是人均家庭金融资产（含养老、保险、证券）并不高。“消费低不花钱不是因为缺钱，而是大家不愿意花钱”有待商榷。

针对债务是不是太高的疑问，张斌称：债务与金融资产一体两面，债多意味着购买力多，理应出现通胀和贬值压力，但中国两者都不明显。更值得注意的是，中国债务增速放缓时，债务率反而上升，原因是名义GDP降得更快。从结构看，每百元新增债务中政府部门占36.7元，低于美国的49.6元、日本的39.8元和欧洲的37.7元。“判断政府能不能举债，关键不看政府资产负债表，而要看企业和居民的资产负债表。”他以日本为例：政府债务率高达250%，但企业、居民资产负债表健康，并未出现危机。

更进一步地，政府举债做投资，是否意味着未来投资空间不大？张斌列举：人均图书馆、博物馆、体育场馆数量仅为发达国家的1/5到1/10；近3亿农民工中，有1亿多跨地区流动却未能在工作地安家；存量项目的维护、更新和重建（电梯、外立面）缺口巨大。“大家想花钱、但自己解决不了的事，最值得政府投入。”

这意味着需要适度扩大专项债资金使用范围，改建投资争取全面纳入专项债的使用范围，部分维护性支出也应该纳入专项债适用范围。

CF40季度报告指出，折旧支出可大致分成三类，维护、改建和重建，从资本形成的角度看，折旧类支出都属于资本形成，都是投资。但是按照财政预算的逻辑，重建往往被认为是投资类支出，而维护则被认定为经常性支出，改建则处于两者之间。按照现行规定，对基础设施的维护支出就不能使用专项债资金，部分改建支出也不能使用专项债资金。

因此，在现实中我们就会看到这种矛盾：一方面是专项债资金使用效率不高，资金被动积累；另一方面是维护和改建支出的潜在需求非常大，但这种需求往往得不到财政资金的充分支持。

但也需要看到，即便深层次改革有助于扩大内需，如果改革机制不针对当前的传递链条与市场失灵，时间上来不及，力度上也不宜随周期摆动，因为逆周期政策的主导作用不能被替代。

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