美国铝业(AA.US)：中东后续复产预计更加渐进，战前规划的新增产能或难落地

智通财经APP获悉，华尔街金融巨头杰富瑞(Jefferies)近期与美国铝业公司(AA.US)高管会面后发布的研究报告显示，美国铝业过去数年的业务复杂性与执行风险压低了估值，而AliGroup收购、交割前现金积累、西澳矿源审批进展及现有资产现金转换能力改善，有望推动估值修复。该行对铝价保持偏积极立场，对氧化铝则相对中性，重申美国铝业“买入”评级及给予60美元目标价，较研究报告显示的上周五收盘价位39.19美元隐含上涨空间高达53.1%。

此外，“澳洲上市证券AAI”亦获“买入”，目标87澳元;60美元目标基于净现值分析，并非简单套用市盈率。在杰富瑞分析师团队看来，即使铝价进入正常化阶段，公司仍可能通过资产整合、稳定生产和现金积累降低估值折价。“澳洲上市证券AAI”指美国铝业在澳大利亚证券交易所(ASX)挂牌交易的CHESS存托权益(CDIs)，交易代码为AAI，以澳元报价，代表美国铝业普通股的权益，它与美股代码AA对应同一家美国铝业公司，并非另一家澳洲铝业企业。

铝市场可谓正在消化此前中东供应冲击带来的价格溢价。杰富瑞这份聚焦美国铝业以及铝市场交易的研究报告指出，LME铝价较6月初显著下跌约17%，主要受到中东复产和印尼供应增加影响;11月3日，LME三个月期铝再跌2%，报3032.50美元/吨。此前支撑上涨的中东供应在地缘政治危局之下大规模中断、电气化与AI算力基础设施建设进程对于铝需求仍值得关注，但市场开始重新估算新增供应兑现后的供需平衡。作为对比，LME铝价此前在2026年6月1日曾触及3707.50美元/吨，为四年多最高位。

美国铝业此前公布的财报数据显示，这家聚焦铝土矿和铝制品的全球主要生产商第三季度收入37.04亿美元，同比增长23.7%，略低于约37.7亿美元的华尔街分析师一致预期;调整后EPS为1.82美元，高于1.51美元预期及上年同期的亏损0.02美元。不过，剔除特殊项目的调整后EBITDA为7.89亿美元，环比下降12.4%，很大程度上说明运营改善尚不能完全抵消铝价回落。在杰富瑞看来，真正增强财务韧性的是当季4.72亿美元自由现金流，最近两个季度累计达到8.94亿美元。

复产进程正在压低铝价，电力成本与贸易流决定利润分配

中东复产能够增加供应，但恢复速度取决于实际生产经济性。美国铝业管理层指出，部分中东冶炼厂的氧化铝进口成本已超过800美元/吨，后续复产预计更加渐进，战前规划的新增产能也更难落地;同时，公司预计中国4500万吨/年的原铝产能上限仍将执行。

市场对2027年供需的分歧，恰好集中在这些新增供应能否按时兑现：机构汇总的一系列近期动态预测报告显示，CRU预计明年全球铝过剩140万吨，伍德麦肯兹预计50万吨，美银仅预计23.9万吨，后两者更强调印尼港口、电力和配套建设的制约。因此，杰富瑞对于美国铝业公司的看多依据包含供应增长受成本约束这一判断，却不意味着全球供给已经确定会持续短缺。

当前如火如荼的AI算力基础设施建设进程对美国铝业的积极影响，则主要通过数据中心建设、配套电网及电力资源竞争传导。AI算力资源大举扩张增加用铝需求，也提高新增冶炼产能获得低价电力的难度;杰富瑞这份研究报告指出，电力设备占铝生产成本超过大约三分之一，因此拥有稳定、低成本电源的资产更具竞争力。

美国铝业最终赚取的利润，还取决于“LME基价+地区升水+产品溢价”与实际成本之间的差额。杰富瑞认为，公司已净受益于50%的232条款关税重塑贸易流：如果加拿大单独获得优惠，美国仍需进口其他来源的铝，中西部升水可能保持支撑，公司加拿大低成本资产便可能获得额外利润;若豁免广泛扩展至其他产铝国，升水回落会削弱这一优势。这也是为何杰富瑞主张AI算力需求、关税和电价必须放在同一套利润框架中分析，美国铝业能否进一步受益于需求增长，仍取决于铝价、地区升水与生产成本之间的变化。

60美元目标背后的逻辑：现金流改善支撑估值，并购提供进一步催化

AliGroup收购是最重要的公司层面催化。交易初始对价约41亿美元，包括31亿美元现金及约1700万股美国铝业股票，另设最高7.5亿美元、与商品价格挂钩的或有对价，预计2027年上半年交割。其价值在于扩大铝土矿—氧化铝—原铝的一体化规模，改善采购、运营及供应链配置;公司预计协同效益净现值约9亿美元，并预计交割后增厚EPS和自由现金流。

杰富瑞尤其看重交割前的资金积累：标的在“锁箱机制”下形成的现金，三季度末约3亿美元，该行预计到2027年中可能超过8亿美元，叠加美国铝业自身现金流，有助于降低合并后的净杠杆。这些现金属于标的在交割前累积的经济价值，并不代表31亿美元现金对价自动减少;公司季末44.08亿美元现金资源储备中，也包含为收购发行债券筹得的26亿美元。

矿源与运营稳定性决定现金流改善能否持续。第三季度氧化铝产量环比增长11%，Pinjarra炼厂运行恢复，但氧化铝分部调整后EBITDA仍亏损100万美元;铝分部则贡献8.62亿美元，显示当前盈利主要由冶炼业务支撑。第四季度两分部产量和出货预计提高，但铝业务面临原料及检修约3000万美元、氧化铝成本另约3000万美元的环比压力。

西澳审批虽取得进展，仍需准确区分：政府宣布将批准2025—2029年矿业管理计划，新临时豁免有效期实际至2027年底，长期新矿区环评尚未完成。杰富瑞研究报告关注的ELYSIS技术、可再生电力和2050年运营净零目标，则关系长期成本与资产竞争力。AI算力基建进程还带来其他具体变现机会：Massena East旧厂部分土地拟供买方开发数据中心，潜在回款最高3.15亿美元，但支付与许可、扩容和投运挂钩。

杰富瑞看好AliGroup收购的战略价值，但报告中的盈利和现金流预测仍按美国铝业独立经营口径计算。因此，估值上最值得重视的是，杰富瑞模型尚未纳入AliGroup并表，而且并未预测明后年铝价与EPS连续大涨：2026—2028年LME年均铝价假设分别为3298、3197、3086美元/吨，调整后EPS分别为6.53、5.30、5.48美元;同期报告所列每股自由现金流却由2.43美元升至3.71、3.96美元。现金改善的重要条件，是2026年约8.99亿美元的营运资金及酌情养老金付款流出在后续年度不再重复。

按模型页40.18美元参考价，2027年市盈率约7.6倍、EV/EBITDA约3.9倍、自由现金流收益率约9.2%。这些低倍数能否转化为上涨，取决于现金释放和并购执行，而非仅靠周期股看起来便宜。40.18美元是模型计算估值指标时采用的股价，60美元才是目标价。例如，40.18美元除以2027年预测EPS 5.30美元，得到约7.6倍市盈率;这表示股票在40.18美元时的估值，并非60美元目标价对应的估值。60美元目标采用净现值分析得出。

杰富瑞研究报告给出的美国铝业乐观、基准和悲观情景分别为90、60及30美元，其中乐观与悲观情景对应铝及氧化铝价格较基准高、低约15%，清楚显示商品价格以及并购催化、现金流增长轨迹仍将决定估值空间。